今年年初，我们提出一个判断：非银投资要回归传统。依据是稳健中性的货币政策、金融去杠杆、防范金融风险将成为贯穿全年的政策主基调。在此背景下，转型金融、互联网金融的投资逻辑可能变得模糊、不确定性因素将增加，而包括保险、券商、信托在内的传统金融有可能在行业乱象整治中展示差异化的投资机会。随着美国加息与缩表政策倾向不断清晰，以及国内金融去杠杆进入实操阶段，利率被动上升的压力逐渐传导至金融市场，能够在利率上行中受益或相对受损小的非银子板块，保险当仁不让。因此，今年3月份以来，我们将保险列为首推品种，并认为这是趋势性机会。
为什么强推保险股？
保险股的推荐逻辑其实去年下半年就开始清晰和顺畅，近期更是得到市场认同：
其一，行业监管从严，竞争环境优化，传统保险公司受益。去年下半年开始，保监会对激进型中小保险公司加强监管，政策的落脚点体现为对万能险销售行为和权益投资行为的约束。去年9月份开始征求意见、今年4月生效的76号文，对万能险的销售规模、结算利率的限制，极大程度地削弱激进型保险公司的动能，尤其是对个别公司的重点监管，令行业生态快速变化，保险回归保障的声音重新弥漫市场。这一转变的结果，是无序竞争被抑制，浮躁心态被扭转。
近期保监会人事巨变，为行业的回归提供了注解。纵览此前数年保监会的政策内容可用三个关键词来概括：保险投资渠道放开、保险产品费率改革、保险牌照放开。前两项政策把保险公司从资本市场舞台的边缘拉到了舞台的中央，而第三项政策的本身无可厚非，但监管不力所引发的后果却遭致诟病。因此，我们判断，新的掌门人到位后，必然重视前车之鉴，未来几年，保险行业的竞争环境都可以乐观一些。但在此之前，行业必经历一段监管阵痛期，也是考验保险公司资质的一道试金石，而上市险企无论市场规模、品牌还是内部风控以及对政策的解读能力，显然拥有更大的优势。我们理解，在监管阵痛期中，稳健大型保险公司的优势反而在整顿中得以彰显。
其二，长端利率触底回升，减缓投资与准备金计提压力。2016年上半年，保险投资面临的最大问题是资产荒，成本刚性而收益率下行。但自下半年开始，情况有所好转。在美国加息、国内经济阶段性复苏等因素作用下，以10年期国债为代表的长端利率触底回升，从低点的约2.65%劲升至约3.5%。尽管长端利率上行的初期，保险公司的业绩仍有下行压力，但已梨花带雨。
长端利率接下来如何演变？这个命题目前仍存在一定分歧，有人认为国内经济不振，不支持利率水平进一步上行，亦有人认为国内金融去杠杆、美国加息及缩表，将导致国内长端利率被动上行。客观而言，我们更认同后一种观点的逻辑，毕竟国内利率存在基准与市场利率两种。如果美国诚如指引那般2017-2019年多次加息，那么国内长端利率被动上行的压力将逐步体现。
竞争环境优化，如何影响保险股？
主要影响体现在三个方面：
第一，竞争压力趋缓，资金成本阶段性下降。2016年万能险大行其道之时，结算利率高达5-6%，导致保险行业或多或少“价格战”。如某险企，为了完成KPI对市场份额的考核，热卖预定收益率4.025%的年金险。监管约束后，万能险结算利率下降至4-5%。这对传统险企而言，意味着竞争压力减缓。这一点，在去年和今年开门红主打产品及预定利率上可以印证。
第二，死差费差占比提升，对利差依赖度下降。行业回归保障的结果，是保障型产品占比提升、理财型产品占比下降。一季度，寿险保费收入增速37%，但代表万能险业务规模的保户新增投资款一季度首现下降，同比规模下滑60%。保障型产品的提升，可能导致利润来源中，死费差占比提升，降低对利差的依赖。
第三，估值水平上移。保险股估值水平不高，原因多样，对利差高度依赖是其中之一。以归母净利润比较，国内上市保险公司逐年表现与行业投资收益率高度匹配。如2008年金融危机爆发，行业平均投资收益率仅1.9%，创历史新低，而同期中国平安(601318,股吧)、中国人寿净利润同比大幅下降96%和64%。而2015年股票市场上涨使得行业投资收益高达7.56%，仅次于2007年，四家保险公司净利润同比增长8%-60%，利差敏感度突出。目前四家上市险企中，仅平安披露了死费利三差占比，其他三家不予披露，不排除有数据不太好看的缘故。
死费差占比高、利差占比低，表明保险公司对投资的依赖度低，周期属性更弱，其估值可以享有更高溢价。这也就部分解释了AIA的估值高于国内公司50%以上的原因。
长端利率上行对保险股的意义何在？
其一，投资收益率或上行。国内保险公司投资收益率波动幅度巨大，但拉长周期看，与10年期国债收益率曲线之间存在一定关联。2012年放开投资渠道之前，保险行业投资回报率高于10年期国债50-100BP，放开投资渠道之后，两者差值可以做到150-250BP。如果通过资产灵活配置获得高于无风险利率的回报的假设成立，则意味着长端利率的上行，将带动行业投资收益率水平的提升。
其二，保险准备金的补提压力下降。保险的本质是经营风险，现在收取的保费，为的是应对未来的赔付。根据精算假设，未来赔付值是确定的，通过折现率，准备金的现值也可以确定。折现率越高，现值可以越低，反之亦然。准备金根据折现率动态调整，直接影响当期利润。折现率以750日移动平均国债收益率曲线为基础。因此，虽然有滞后效应，但长端利率上行，会减缓准备金计提压力，并且，前提低利率时期补提的准备金可能在高利率时期冲回并计入当期利润。
2016年四家保险公司准备金折现率下行，补提了62-289亿元准备金，较2015年的45-232亿元明显提升。准备金的补提依然是2017年业绩的重要障碍，如国寿一季度因贴现率计算方法改变补提130亿准备金，但自明年起，补提压力有望缓解，对保险公司财务表现有一定释放。
当前的估值水平有没有吸引力？
从历史估值来看，保险股的估值确实比较尴尬――上市就是历史高点，此后一直在低位徘徊。保险股经历了从最开始市场认为的成长股转变成更偏向周期股。保险股两次大爆发恰恰与2007、2014年牛市密切相关，非常明显的高贝塔属性。
近年来，剔除极端情况，保险行业静态P/EV介于1-1.3倍之间，中枢值1.15倍。当前时点，行业静态1.08倍，位于中枢值下方。考虑到保险行业EV内生增速15%以上，我们认为，当前买入保险股持有1年，大体可以赚两类的钱，合计约20%：一是估值修复的钱，从当前的1.08xP/EV修复至1.15以上；二是EV增长的钱，到年底之时，若股价不变，P/EV又回到1x以内。所以，对于中长期投资者而言，如果整体投资机会不彰，保险股还是很有吸引力。
另外一点，如果利率上行的逻辑进一步确立，保险作为利率上行的受益者，其投资与避险属性兼备。
如何挑选保险股？
针对不同风格的投资者，我们给出三条思路：
第一，利率上行，首选纯寿险标的。寿险比财险对利率更为敏感，我们测算，如果利率上行，新华、国寿的业绩弹性最大，其中新华还有自身结构优化的逻辑。
第二，从业务品质和估值角度，平安太保更优。平安死费差对利润的贡献接近AIA，应当享有更合理的估值。太保已转型成功，股价短期受博弈面影响，但不失是买入好时机。
第三，港股配置需求下，首选中国财险和中国太平。中国财险有一门好生意，15%以上的ROE，PB仅1.3x。中国太平静态P/EV约0.6倍，其压制估值的因素有清除的可能。
