资管风险计提政策趋严，信托通道业务价值凸现；低利率市场环境下，高收益率的信托产品优势明显；远低于银行业的不良率，使得信托行业的价值亟待市场重新认识。
本刊特约作者 刘 链／文
在金融子行业中，信托业一直处于不温不火的状态。2008年金融危机后，中央开启“四万亿”经济刺激计划，地方政府主导的基础设施建设对资金产生了巨大需求，社会融资需求同样高涨，但地方政府财政预算和税收入有限，银行受制于“新两规”对贷款规模的限制，资金需求缺口得不到满足。
为了弥补资金缺口，也为了满足商业银行优化表内资产结构的需求，银监会随后允许理财资金以“银信合作”的方式通过信托公司渠道发放贷款，将更多的银行贷款划出表外以规避监管，再通过“信政合作”的方式从信托平台进行融资。凭借在通道业务上的排他性，信托资产规模迅速膨胀。2006年，信托资产仅为3361.51亿元，2008年即突破万亿元大关，2010年达到3.04万亿元，首次超过基金管理的资产规模，银信合作规模从2008年年底的0.87万亿元激增到2010年上半年的2.03万亿元。
2010年之后，银监会出于风险考量，开始限制通道业务，但当时正值中国开始实施货币紧缩政策，银行系统收缩信贷，在流动性压力下，以房地产与地方融资平台为代表的各类经济实体开始倚重信托通道获取资金，为信托公司带来了新的增长点。2008年至2012年，随着银信合作、信政合作、货币紧缩环境下的融资需求的三方推动，信托行业进入高速发展的黄金时期。
2012年年底，信托业受托管理的信托资产为7.47万亿元，超过保险业成为金融业第二大支柱，信托行业总收入从2007年的171亿元增长至2012年的638亿元，利润总额也从2007年的152亿元增长至2012年的441亿元，复合增长率23%。在这一轮高速增长中扮演重要角色的通道类业务的迅速做大，使得信托公司偏离其资金托管的本业，逐渐成为金融机构躲避监管的新融资平台。
2012年三季度以来，保监会和证监会接连出台措施，开始逐步放开资管市场，鼓励券商与基金子公司开展通道业务进行同质化竞争，使得信托公司飞速扩张倚赖的牌照优势荡然无存。2012年，中国经济增速开始趋缓，使得社会融资需求下降，券商资管和基金子公司凭借更优惠的费率条件、其“类信托”产品更高的收益率，且与银行合作不受银信合作监管限制等优势，逐步侵蚀信托业的市场份额。
出于信托公司内部风险考量，银监会陆续出台了整治银信合作、非标准化理财资金池等法规，对信托行业造成了巨大冲击。在多重因素的影响下，信托公司的融资类信托所占比例显著下降，信托资产增速也开始逐渐放缓，2013年至2015年的增速仅为46%、28%和17%。与此同时，受宏观经济下行的影响，黄金时期爆发式增长的融资类信托接连到期，信托公司的兑付问题开始暴露。
信托行业悄然改变
2013年，信托业管理资产迈入“10万亿时代”后，行业遭受了前所未有的挑战。经济下行带来的信托业经营的宏观风险、“泛资产管理”加剧了信托行业的竞争，金融同业业务的规范压缩了信托通道业务的空间，通道费率从最初的“千三”骤降至“万三”，制度红利不复存在，信托业发展迎来拐点。
如今，信托行业从高速增长进入低速增长阶段，“回归信托本源――受人之托、代客理财”的大比拼如火如荼展开。信托资产按照来源划分为单一类、集合类和财产管理类：代表通道业务的单一资金信托占比由峰值时超过80%降至56%的新低；截至2016年二季度，集合资金信托占比提升至32.6%。
从信托报酬率来看，由于资管行业竞争压缩盈利空间，信托行业整体报酬率呈下滑趋势。但受益于信托公司在主动管理过程中的较强议价能力，未来行业报酬率有望再度提升。从几家传统上市公司的情况来看，陕国投一直以来通道业务较多，导致信托报酬率2015年只有0.28%，大幅落后行业平均水平；安信信托(600816,股吧)和爱建信托则均经历过增资后靠单一信托冲规模，然后主动调整结构的历史，主动管理能力强，信托报酬率分别高于行业0.47%和0.56%。
不过，与行业整体增速下滑相对应，代表信托服务功能的事务管理类信托规模有所扩张。截至2016年6月，事务管理类信托规模7.47万亿元，在全部信托资产的比重达到43.2%，创下2010年以来的新高，同比提高9.1%。但根据目前中国对“事务管理信托”的定义以及在净资本监管下的压力，很多信托公司变相将通道业务（不需要信托公司主动管理）藏匿于风险资本系数最低的事务管理类名下，因此，规模的上扬并不能完全说明结构的转变。但我们可以看到国内信托公司在向高净值客户、向各类资产提供专业服务的资产及财管管理服务机构转型。
2010年，为加强对信托公司的风险监管，银监会颁布了《信托公司净资本管理办法》，在净资产的基础上对固有资产项目、表外项目和其他风险项目进行风险调整后计算综合指标，以确保信托公司保持必要的流动性应对各项业务需求并抵御风险。而净资产作为信托公司净资本管理的重要指标，对信托产品的风险管理至关重要。
2016年上半年，已有16家信托公司至少披露或推进了增资计划，若顺利完成，注册资本将增加398亿元，而2015年全年仅有13家277亿元增资。尽管如此，统计数据显示，自2010年信托行业爆发式增长以来，实收资本占比不断走低，由2010年的60%跌至2015年6月的40%。随后由于多家信托公司掀起增资潮，该比值止跌回升，信托业实收资本持续上升至1821亿元，占所有者权益的比例已达45.7%，提升幅度显著。
一直以来，信托公司固有资产的投资管理没有得到信托公司的重视，随着注册资本的增加，固有资产管理的意义越来越重要，甚至会深刻影响信托公司的业绩。2012年下半年以来，尽管固有资产一直稳步增长，但大幅落后于信托资产的增长速度，2013年两者增长差最高达到47个百分点，导致行业杠杆率迅速抬升。但行业主动转型除了调整信托主业结构外，2014年后也明显提高了固有资产的投资比例。安信信托2015年年报业绩显著增长，正是受益于高达2460%的投资收益和公允价值变动收益增长。
在政信、银信合作引发行业快速发展的几年间，房地产、政府平台成为信托公司快速增规模、赚利差的主要领域。随着国家政策的调整，信托行业紧急掉头，由原来的高利率融资工具尝试转向“实业投行”。从资金投向上可以清楚看出，5年多时间里，基础产业占比减半，由34%降至17%，房地产减少40%，由15%减至8.5%，而工商企业和证券市场则分别由18.5%升至23.6%、9.5%升至17.6%。
截至2016年二季度，信托行业风险项目为605个，风险项目规模达1381亿元，不良率为0.8%，低于银行业的1.75%；从历史上来看，银行业的不良率始终高于信托业，同时，信托行业赔偿准备占所有者权益比例也在逐渐提高。也就是说，尽管信托风险规模随着信托资产的增加而提高，但行业整体风险仍可控。另外，随着债转股、CDS等不良缓释政策的出台，信托业的不良暴露又多了一层屏障，有效抬升了行业估值。
监管收紧信托受益
信托高速发展的黄金时期，为躲避监管的银信合作带来的通道业务功不可没。随着银监会加强对影子银行的管理，先后发布《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》、《关于信托公司风险监管的指导意见》和《关于规范金融机构同业业务的通知》等文件，针对“影子银行”形成的非标债权、资金池、资本计提不足等进行规范，抑制了信托通道业务的发展。
与此同时，证监会却于2012年11月放开了基金子公司和券商资管对通道业务的争夺，券商资管凭借资产证券化取消审批、基金子公司凭借无净资本约束的优势，券商资管规模从2013年上半年的3.2万亿元跃升至年底的5.2万亿元，基金子公司成立3年规模近7万亿元，增长态势均超过信托。截至2016年6月，信托规模仅占资管行业的17.5%。
2016年12月2日，证监会正式发布《基金管理公司子公司管理规定》（下称“《子公司规定》”）及《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》（下称“《风控规定》”），完善对基金管理公司子公司的监管。
据了解，上述两部法规文件的修订、起草，主要着眼于以下几个方面：首先是加强监管、防控风险。在主体监管上，《子公司规定》系统性规制基金管理公司子公司组织架构和利益冲突，强化“子”公司定位和母公司管控责任；在风险防控上，构建以净资本为核心的风险控制指标体系，推进行业建立全面风险管理体系，增加风险抵御能力。
其次是扶优限劣、规范发展。分类处理基金管理公司子公司现有业务，引导行业回归资产管理业务本源，强化对风险突出领域的监管力度，支持基金管理公司子公司依法合规进行专业化、特色化、差异化经营，培育核心竞争力，促进业务有序规范发展。
第三是循序渐进、平稳过渡。立足相关市场环境和基金管理公司子公司实际特点，给予充分的法规适用过渡期，促进政策平稳落地。特别是《风控规定》采用了逐级达标的过渡期安排，总体给予18个月过渡期，但自规定颁布实施后12个月、18个月内，各项风险控制指标应分别达到规定标准的50%和100%以上。
短期来看，信托相较基金子公司从事通道业务的成本优势将得到凸显，对比基金子公司在新规前后和信托监管政策的区别可知，在新规实施前基金子公司不存在净资本要求一说，而信托行业则需要计提风险准备耗用一定比例的净资本。而新规实施后，基金子公司通道业务需要计提风险资本，且这一比例比信托行业更高，前者为0.8%-1%，而后者则是0.1%。
我们查阅了基金子公司新规中附带的风险资本计提表，发现没有区分通道和非通道业务，这表明新规之意是不予区分都按照同一标准计提（一对一特定客户资产管理业务风险资本准备的融资类是0.8%-1%），而信托公司风险计提标准中通道和非通道业务显著不同，其中通道业务风险资本计提比例仅为0.1%。因此，新规实施后使得信托的通道业务成本仅为基金子公司的八分之一。
具体来看，关于净资本计提要求，新规前的规定是基金子公司的注册资本应当不低于2000万元人民币；新规后，基金子公司应当持续符合下列风险控制标准：（一）净资本不得低于1亿元人民币；（二）净资本不得低于各项风险资本准备之和的100%；（三）净资本不得低于净资产的40%；（四）净资产不得低于负债的20%。专户子公司可以根据自身实际情况，在不低于上述规定标准的基础上，确定相应的风险控制指标要求。
对信托公司而言，其净资本不得低于人民币2亿元，且信托公司应当持续符合下列风险控制指标：（一）净资本不得低于各项风险资本之和的100%；（二）净资本不得低于净资产的40%。此外，信托公司可以根据自身实际情况，在不低于中国银行(601988,股吧)业监督管理委员会规定标准的基础上，确定相应的风险控制指标要求。
关于风险资本计算，根据新规的要求，专户子公司开展的固有资金投资业务、特定客户资产管理业务、其他业务，应当纳入风险资本准备计算范围。各类业务风险资本准备=该类业务规模×风险资本准备计算系数。
而信托公司开展固有业务、信托业务和其他业务，应当计算风险资本。风险资本计算公式为：风险资本＝固有业务风险资本＋信托业务风险资本＋其他业务风险资本。其中，固有业务风险资本=固有业务各项资产净值×风险系数；信托业务风险资本=信托业务各项资产余额×风险系数；其他业务风险资本=其他各项业务余额×风险系数。
值得注意的是，与基金子公司计提风险计提不区分通道和非通道业务不同，信托公司风险计提标准通道和非通道业务之间具有明显的不同，其中通道业务风险资本计提比例为0.1%，而基金子公司则统一为0.8%-1%。
关于风险准备金计提，新规要求专户子公司应当按照管理费收入的10%计提风险准备金，风险准备金达到专户子公司所管理资产规模净值的1%时可不再计提。而信托赔偿准备金按净利润的5%提取，但该赔偿准备金累计达到公司注册资本20%以上时，可以不再提取。
目前来看，信托相较基金子公司而言净资本更宽裕。从2012年开始，信托行业就开始适应资本金管理的约束，经过近几年的不断增资，目前资本金规模较为充裕。据第三季度信托业协会数据披露，信托行业整体净资产达到4130亿元，风险资本规模约为1419亿元，净资产在调整风险项目后覆盖风险资本规模绰绰有余。
而目前基金子公司资本规模与业务规模严重脱节，截至2016年三季度，79家基金子公司专户业务规模为11.06万亿元，假设风险资本按照0.8%的比例计提，计算得到的风险资本为884亿元。也就是说，基金子公司总体净资本必须达到663.6亿元才能覆盖当前业务的风险资本。然而，许多基金子公司在调整完风险项目之后净资本甚至为负数。新规实施后基金子公司面临较大的增资压力。在通道业务短期需求不减的情况下，较大比例的通道业务将会从基金子公司通道回流至信托板块，刺激单一信托规模的增长。
长期来看，新规促使资管行业整体去通道化及向主动管理转型。目前，随着基金子公司新规的出炉，经测算预计基金子公司从事通道业务的佣金将提升至千一以上才能覆盖基金子公司的监管成本（新规实施前基金子公司的通道佣金在万三左右）。从银行等通道需求方的角度来看，通道业务成本的提升将导致通道业务的需求降低，同时提升对资产证券化的需求。目前来看，由于信托SPV（SPT）资产隔离效果最佳，其是资产证券化的最优SPV形式，有望受益于资产证券化规模的提升。
2016年以来，有关资管方面的监管文件密集出台。除了基金子公司的相关文件为基金子公司构建了以净资本为核心的风险指标监控体系外，升级版资管八条底线《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》加强了杠杆倍数的约束，同新调整的券商风险指标一起，对券商资管通道业务的发展也形成了限制。政策收紧促使基金子公司和券商资管提高通道费率（从万三提高到千一），并且不得不降低通道业务的比例，它们原来相对信托的发展优势不再。因此，新规出炉对信托行业形成一定的利好。
综上所述，监管层在对类信贷通道业务方面达成共识，与其放开发展过快、根基不牢的券商资管和基金子公司，不如将通道业务压缩至已有十余年监管经验的信托行业，信托牌照价值需重新审视。
除此之外，2016年7月，银监会发布《商业银行理财业务监督管办法（征求意见稿）》，规范持续高速增长的理财资金投非标债权状况，规定银行理财资金不得投向除银信合作（信托公司发行的计划）之外的非标债权资产。截至2015年年底，银行理财资产余额26.39万亿元，近5年来复合增长率高达50%，其中非标债权占比16.54%，即4.4万亿元，大部分均通过券商资管和基金子公司通道完成，未来增量业务对信托业有积极影响，但由于通道费率较低，且信托有主动转型的需求，其影响将较为有限。
高收益率优势明显
除了政策层面的利好外，在资产重组和产品发行方面也出现了一些利好信托行业的积极因素，尤其是*ST舜船重组成功过会或许透露出监管层对信托发展模式认可的信号。
据悉，*ST舜船重组案于2016年12月1日过会，重组方案为公司将发行23.58亿股向大股东国信集团购买江苏信托81.49%的股权。重组完成后，公司总股本将由3.75亿股增至32.53亿股。
作为年内首个信托公司曲线上市成功过会的案例，*ST舜船重组案有着风向标的意义，短期内对信托板块将产生积极的影响。近年来，出于对信托模式盈利的可持续性和风险控制的疑虑，监管层对该板块公司上市审核非常严格，此次江苏信托曲线上市得以过会或许能表明监管层的态度――并非对信托模式本身的否定，在风险控制得当的情况下，信托公司上市仍是可行的。
就江苏信托而言，其固有业务不良资产余额为零，信托业务发展情况较为良好，而且，江苏信托目前存在信托业务涉诉项目为2例，且都是江苏信托为原告。江苏信托对后续的信托公司上市案也会产生积极的影响，目前有待过会的信托重组标的有*ST金瑞、*ST济柴以及浙江东方(600120,股吧)。目前，上市信托公司是较为稀缺的标的，仅有安信信托、经纬纺机(000666,股吧)、爱建集团3家公司，*ST舜船复牌后如果出现较大的上涨行情或许能带来资金溢出效应，利好整个信托板块。
此外，在岁末年初，一些手握大量闲置资金的上市公司，在利率走低的背景下，购买信托产品锁定较高的收益，成为不少上市公司的配置策略，这对信托产品的发行有积极的促进作用。
根据交易所公告，12月6日，冠农股份(600251,股吧)1.25亿元认购中航信托集合信托计划；再往前追溯，11月30日，扬农化工(600486,股吧)以1.3亿元认购外贸信托的单一信托计划；11月29日，滨江集团(002244,股吧)斥资8.6亿元收购光大信托相关产品受益权；11月24日，泰禾集团(000732,股吧)拟以2亿元参与华能信托集合信托计划；11月17日，百大集团(600865,股吧)2.9亿元认购浙金信托集合信托计划；11月14日，今世缘(603369,股吧)以1.5亿元认购民生信托集合信托计划。
这是近期多家手握充裕资金的上市公司进行信托投资的集中代表，意在通过投资优质标的获取高于市场平均收益率的投资回报。据不完全统计，仅在11月份，深沪交易所至少有10家上市公司认购信托公司产品，涉及金额24.15亿元，而10月份只有5家，累计金额为12.75亿元。数据显示，11月份以来，上市公司认购信托公司产品越来越频繁，数量与金额较10月份均大幅增加，信托产品期限在1年至2年居多，收益率在6%-8%之间浮动。
以今世缘1.5亿元认购民生信托产品为例，该产品期限为12个月，预期年化收益率为6.2%，分配方式为到期还本付息。今世缘表示，公司使用自有闲置资金参与信托计划，有利于提升公司资金使用效率及资金收益水平，增强公司的盈利能力，不会影响公司正常生产经营及主营业务发展。
在利率走低的背景下，对未来收益率可能不太看好，提前购买信托产品能锁定较高的收益率，而信托产品较高的收益率在市场上的优势凸显。目前来说，好的资产和好的金融产品还是比较稀缺的，上市公司拥有闲置资金，再投资和再生产的意愿可能并不太大。而信托产品在目前的资管环境下，6%-8%收益率比银行理财产品、券商资管产品的收益率都要高一些，对上市公司有较大的吸引力。
在安全性方面，信托产品近几年兑付率仍然保持超高状态，且信托公司风控高于基金子公司及P2P等机构。在信托产品期限上，一般都是一年到两年，甚至有一些信托公司还可以为机构投资者设置更为灵活的期限，以充分满足上市公司的资金需求，此外，信托产品可选择的范围也较大，对于投资中短期信托产品提高资金使用效率的上市公司来说，较为合适。而且，除了非银行类的上市公司，还有不少中小商业银行和国有大银行都来找信托公司，希望投资信托产品。
