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一、前言
我们将保险行业归为后周期行业，即保险行业对经济周期的反映存在滞后性。就其自身行业特点而言，保险业与银行业虽然同属于高负债重资产行业，但保险公司对资产的处置存在更大的主动性。保险业与证券业最大的差别在于其重资产属性，证券业更多体现为业务的中介性和资本的中介性。
过去两年，保险业产生很大变化，这种变化主要体现为保险行业经营的分化，包括公司经营模式的分化和产品形态的分化，这种分化在很多方面都在颠覆我们过去对行业的理解。比如过去我们一直认为寿险公司至少需要5-7年才能够盈利，而前海人寿两年就实现盈利。过去我们一直认为，在中国资产负债管理不匹配，保险公司的资产久期小于负债久期，但是我们看一些高现值高退保保单账户，保险的资产久期远大于负债久期。这些新的变化都在提示我们，保险行业今非昔比，需要我们投入更多的精力，去进行研究。
我们在2014年的时候，按照保险企业的规模和成立目的，就提出保险公司五类划分，从目前看，这种五分天下的格局在未来几年仍然会得以维持：
1、综合类、规模型保险公司（国字头、平安、太保、泰康、阳光、新华等）
第一类保险公司主要是成规模成气候的保险公司，这类公司拥有庞大的保险资产，投资比较稳健，尤其注重保险资产的配置。
2、银行类保险公司（建信、工银、农银、中邮等）
第二类保险公司拥有强大的渠道和股东背景，资产累积的速度较快。这类公司是未来比较有潜力上升到第一梯队的公司。
3、平台类保险公司（安邦、华夏、生命、前海等）
这类保险公司更加注重资本运作，对保费规模要求较高，对保险产品的价值要求不高。这类公司在投资方面比较抢眼，而产品以高现值、高收益、短期化为主，退保和现金流压力较大，对投资要求较高。
4、合资类保险公司
第四类公司过去20年难见抢眼的公司脱颖而出，由于合资股东的限制，在国内发展较为缓慢，我们简单将这类公司定义为外国人在中国的PE投资。
5、中小中资保险公司
未来成长空间不清晰，能否做大做强更多取决于股东背景，我们认为未来这类保险公司的趋势是被收购或者转型为平台类公司。
二、三因素模型介绍
2.1三因素分析法简介
保费、投资和资本是保险行业三因素分析法的核心元素。这三个要素基本涵盖了保险行业的经营和监管。
保费和投资构成了保险公司两大主营业务，监管的主要内容是偿付能力监管和市场行为监管，而偿付能力监管是金融企业监管的核心内容，最终体现在对资本的要求上。因此保费、投资和资本代表了保险行业的基本面。我们跟踪行业基本面的变化，实际上就是判断保费、投资、资本三因素趋势的变化。
2.2现金流量分析比盈利分析更加重要
三因素构成了保险行业研究的基础，但是具体到保险公司研究，我们将三因素分析法进行延伸，创立现金流量分析法。现金流量在公司基本面研究中至关重要，之所以我们将现金流量分析置于盈利分析之前，是因为保险公司的盈利可预测性比较差，保险公司通过调节准备金和投资收益，可以实现调节利润的目的。而现金流量是财务报表最讲真话的数据，透过现金流量，我们能够分析现金流对利润的影响、对投资的影响、对偿付能力的影响等多方面内容。
过去几年我们在偿付能力方面投入的研究也比较多，这方面的研究相对比较成熟。股权融资、次级债、投资、分红、税收都是影响资本的主要因素，同时业务和负债变化也会对偿付能力产生较大的影响。比如2016年行业退保率逐渐增加、支付猛增，但保费端保持较高的增长，因此保险公司采取现收现付制，能保证现金流整体可控。
相对而言保险公司的盈利主要对公司分红和税收影响较大，对公司经营本身而言意义不大。从长期来看，保险公司对盈利的追求更加偏重稳定性，而非高收益，从而避免业绩的大起大落，这种风格从保险资产配置的结构也能得以体现。
2.3长期看保费滞后投资一年产生变化
从保费和投资的关系看，保费增速滞后投资一年产生变化。2007年、2009年是保险行业投资收益率较高的年份，因此2008年、2010年保费的增速也呈现高峰。2008年、2010-2012年是保险行业投资比较差的年份，从而导致2009年、2011-2013年保费的增速并不高。
产生滞后性主要是受目前国内保险业产品形态决定的，目前分红险和万能险构成了新增保费的主力品种，而保单分红往往是在下年度一季度，因此上年度投资的好坏直接决定下年初公布的分红利率，从而对下年度保单销售产生较大影响。
2.4实践证明三因素分析法的可靠性
通过过去几年的实践检验，基本验证了三因素分析法的可靠性。我们在2011-2012年度，顶着巨大压力，率先看空保险行业，现在回顾当时情景，三因素分析法下，保费、投资和资本都呈现恶化趋势，我们可以将当时的历史情景归结为以下三句话：
1、加息和通胀对保费不利；
2、加息对投资不利；
3、资本大量消耗，保险公司到处融资。
2013年11月份，我们率先翻多，看多保险行业，一个重要的因素是我们已经能够预测2013年保险行业全年的投资收益率将呈现明显的恢复性增长（全行业投资收益率5.04%，为2008-2013年最高），投资恢复将带来保费快速增长，同时改善资本结构。
2014年保险行业呈现恢复性快速增长，实践再次验证三因素分析法的可靠性和实用性。
2014、2015年行业分别实现了6.30%、7.56%的收益率，均为近年来最高，因此2015年和2016年寿险业务保费收入增长率分别为21.5%和45.0%，也均创下近年来最高涨幅。
2016年由于股票市场低位振荡和低利率环境的影响，整体资产收益率下滑明显，前三季度保险行业年化投资收益率仅为5.26%，因此，预计2017年保费收入增速将会大幅下降。
三、保费端：保费收入拐点将现，结构持续优化
2016年，保险行业保费端的特点是：
寿险保费收入大幅增长，健康险和养老险的占比提升；
万能险一季度大幅增长，二季度起受政策影响，增速有所下降；
财产险保费收入增速放缓；
上市保险公司的渠道和期限结构不断优化。
预计2017年，行业保费端趋势为：
寿险增速将出现拐点；
万能险规模将有所收缩；
健康险及养老险增速将依旧较快；
上市保险公司渠道和期限结构将持续优化；
财产险保费收入增速仍将放缓；
商业车险费改推广至全国，有利于大型产险公司。
3.1寿险增速将出现拐点
今年，我国寿险公司保费收入实现快速增长，截止2016年10月，寿险公司原保险保费收入同比增增长41.1%。增长原因可以归结为两个方面：一是2015年保险行业整体投资收益率为7.56%，为近年来最高值，历史经验来看保费滞后投资一年产生变化；二是2015年下半年以来，保险公司代理人规模出现较大幅度的增长，带动了保费收入的增加。
而对于2017年，我们预计寿险保费增速将出现拐点，主要是基于：
1、 今年三季度年化投资收益率约为5.26%，相较去年有明显下降；
2、 代理人渠道一直以来是寿险公司的重要营销渠道之一，然而自2015年下半年起，保险营销员数量大幅增长，短期内已经接近行业天花板，未来增长空间不大；
3、 受政策因素的影响，一直以来发展势头强劲的万能险等增幅将出现较大程度下降；
4、 今年保费规模增长过快，部分保险公司现有资管水平难以驾驭如此大的资产管理规模，会选择主动压缩保费规模。
3.2万能险规模将有所收缩，严控中短期产品占比
近年来，我国万能险规模快速增长，2015年万能险保费增速达到95.2%，截止2016年10月，万能险保费规模超过1万亿，占人身险保费规模达到33.5%。
在这一情况下，万能险的风险也逐渐凸显，一是负债久期低于资产久期的错配风险，一是万能险营销成本较高，大多在短期内退保，可能会给保险公司带来较大的现金流压力。
2016年，保监会陆续出台了一系列政策来对万能险进行监管，例如《关于进一步完善人身保险精算制度有关事项的通知》、《关于强化人身保险产品监管工作的通知》、《关于加强保险机构与一致行动人股票投资监管有关事项的通知(征求意见稿)》，并在近期陆续停止前海人寿开展万能险新业务、暂停恒大人寿保险有限公司委托股票投资业务。对于此我们的判断如下：
1、目前，万能险占人身保费规模较高，如对万能险产品进行严格的限制，将会对明年保费收入增幅产生较大负面影响。
2、监管政策的核心是将万能险长期化，对中短存续期产品实施更加严格的总量控制，并通过提高短线扣费以及对于一年期万能险的严格限制等方法实现，逐渐化解万能险产品存在的风险，引导行业健康发展，回归“保险姓保”的本质，而非完全否定万能险。
从今年5月起，万能险每月新增保费量明显下滑。我们预计，2017年万能险的总体规模可能会略有收缩。
3.3健康险将继续保持高增长
自2011年开始，健康险保费收入就进入了高增长阶段，高于行业增速，占寿险保费比重也不断增加。
结合国际经验我们可以发现，商业健康险与基本社保之间具有一定替代关系，在社保越健全的地区，商业保险发展的空间越有限，但是鉴于我国的实际国情，过于庞大的人口基数使得社保的改革缓慢，同时，我国与发达国家相比，在健康险业务发展方面还存在较大差距，还具有很大发展空间。
此外，政策端的催化使得健康险发展路径逐渐明晰。从2013年起，相关部门陆续发布《国务院关于促进健康服务业发展的若干意见》、《国务院关于加快发展现代保险服务业的若干意见》、《关于加快发展商业健康保险的若干意见》、《保监会关于开展个人税收优惠型健康保险的通知》、《中国保险发展“十三五“规划纲要》等，均对发展健康险提出了明确的要求和方向，尤其是在与基本医疗保险相衔接的商业健康险、与医院深度合作等方面，未来前景广阔；税优型健康险的推出虽然短期来看并没有取得趋势性效果，但随着接受与认可的不断增加、覆盖范围的不断放开、政策内容的不断完善，在“健康中国”国家战略的背景之下，健康险未来依旧会保持高速增长。
3.4多重因素助力养老险发展
1、 伴随着人口老龄化的逐渐加速，养老险的需求不断增加；
2、 政策方面叠加利好，“健康中国”上升为国家战略的背景之下，政府层面对养老保险的重视程度增加，养老基金投资范围的不断放宽使得投资端更加灵活，商业养老险税延方案的逐步推进将促进养老保险的发展。
同时，养老险相关的附属产业也逐渐成为保险公司关注和实践的重点，例如“保险产品+养老社区”的发展模式。
3.5上市保险公司渠道和期限结构将持续优化
不同渠道在新业务价值率、新业务利润率等方面相差很大。根据上市险企数据，个险渠道的新业务利润率在50%左右，但是银保渠道的新业务利润率不到3%，甚至不到1%。对于上市险企来说，规模扩张目前已不是主要目的，而是在于精耕细作，不断优化渠道和期限结构，提高个险渠道占比，提高期交产品占比。
3.6产险增速将持续放缓
截止2016年前10月，产险保费收入实现9.1%的同比增长，继2010年以后增速持续下降。我们预计这一趋势在2017年仍将继续，主要原因有：
1、 我国汽车销售的增速呈现下降趋势，而机动车辆险在我国产险中所占比重较大，占比达到七成；
2、 车险费推广至全国，从前期试点结果看，保费整体上有所下降。
3.7商业车险费改推广至全国，有利于大型产险公司
商业车险费改在2016年7月推广至全国，新的费改政策体现出三大主要特征。
更强调费率与风险挂钩，拉大系数差异
改革后车险保费的调整系数差异更大，降低了出险率低人群的调整系数，并较大幅度提高出险率较高群体的调整系数。依据实际试点情况可以看出，2015年6-8月，试点的山东地区单均保费同比下降约9%，全省约77%的消费者保费同比下降，约23%的消费者保费同比上升。
保险责任更宽，索赔方式更明确
新版条款中将“被保险人、驾驶员的家庭成员人身伤亡”列入了承保范围；删除了原先条款责任免除中的“驾驶证失效或审验未合格”等15项内容，盗抢险删除了其中的5条除外责任；部分原先需要投保附加险的事项纳入了主险的责任范围；同时冰雹、台风等“无法找到第三方特约险”都可获得赔偿。保额按照投保车辆的实际价值确定，彻底解决了“高保低赔”的问题。而一直以来较为模糊的索赔方式，条款中也明确说明了三种方式，即可以向责任对方索赔；向责任对方的保险公司索赔；还可以向自己车损险的保险公司申请先行赔付，再将向责任对方追偿的权利转让给保险公司。商业车险费改制度对于消费者合法权益的维护以及更加人性化的设计也会促使其投保需求强烈，提升投保率。
放宽保险公司自主定价权
原制度中保费计算公式可以表示为“保费=(基础保费+车价*费率)×费率调整系数“，费改后保费计算公式为“保费=【基准纯风险保费/(1-附加费用率)】×费率调整系数”，放宽了保险公司的自主定价权。
而在这样一些新的特征之下，试点地区整体运行状况良好，第一批费改总结情况来看主要有六个特点：商业车险投保率上升、车均保费呈现下降趋势、多数续保客户保费下降、保险覆盖面扩大、投保积极性提高、财险公司管控成本与服务改善的引导效果初现。
随着车险增速的放缓，未来保险公司想要在竞争中胜出，就需要改变之前重附加值而轻服务的状况。大型产险公司在成本控制、理赔服务等方面优势更加突出，行业占有率将持续提高；而中小保险公司或许只能通过细分市场、资源共享和差异化竞争获取优势。
四、投资端：投资收益率将回升，投资行为将更规范
2015年，我国险资投资收益率为7.56%，2016年前三季度，我国险资年化收益率仅5.26%，预计2017年，行业在投资方面的趋势为：
固收转权益和另类投资的趋势将继续，但仍以固收类为主，投资收益将有所回升；
固收资产配置方面关注长期低利率影响；
海外资产配置将稳步增加，但增速可能会受限；
信用风险对保险公司影响逐渐增加；
非标资产投资需注意劣后风险；
年底险资举牌再上风口浪尖，仍会延续但将更加规范；
4.1固收转权益和另类投资趋势将继续，但仍以固收为主，投资收益将有所回升
从2012年开始，我国险资的投资范围和投资比例均有所拓宽，提高了无担保非金融企业（公司）债券的投资比例和权益类投资比例，放开了非标资产投资和境外投资。
随着投资端的不断放开，保险公司资产配置的理念也逐渐成熟，截止2016年前10个月，银行存款和债券、股基、其他投资占比分别为51.7%、 14.4%、 33.9%，从近几年的情况看，固收类资产配置比例下滑，权益类和另类资产配置比例提升。
2016年以来，由于资本市场的低位振荡以及市场利率不断下行，投资收益率大幅下滑，前三季度年化收益率为5.26%，2017年，随着股市的回暖，投资收益率将有所回升。同时，从资产配置比例来看，固收类转另类和权益投资的趋势将继续，但仍以固收为主，股权等非固收产品为辅。
4.2固收资产配置方面关注长期低利率影响
在目前低利率环境下，险资偏好于配置长久期产品，并通过较长的持有期限而获取相对较高的收益率。长期低利率可以使得债券公允价值提升，但存在再投资风险。而利率向上带来公允价值下降，产生浮亏，影响偿付能力。虽然有利于再投资，但容易诱发股债双杀。
4.3海外资产配置将稳步增加，但增速可能会受限
保监会自2012年起逐渐放宽险资境外投资的限制，目前规定投资种类涵盖货币市场类、固收类、权益类及不动产，投资余额不得超过上年末总资产的15%，投资区域包括45个国家或地区。同时，保险公司还需要在外汇管理局批准的额度范围内从事投资活动。
我国险资出海的一大途径是申请QDⅡ额度，目前保险机构QDII额度为308.53亿美元，占我国行业总资产的1.62%，但从2015年3月份起就不再变动。还有很多险企使用海外融资或内保外贷的方式直接进行境外投资，这是由于海外利率较低，一般在2%以下，而国内保险资金成本较高，分红险一般在8%以上。此外，今年9月，保监会批准险资可参与沪港通试点业务，沪港通成为险资“出海”的新方式，且沪港通不占用QDII的额度、投资更灵活。
随着人民币贬值压力的持续增加，险资也会更加关注海外市场。我们认为未来险资可重点配置以下海外资产：
1、海外债券，随着我国利率不断下行、美元走强等影响，海外债券尤其是美元债券的配置价值不断提升；
2、发达国家核心地段的不动产，不动产投资与险资规模大、久期长的特征相契合，且投资发达市场的经济风险较小、占用资本较少；
3、大陆公司在A+H股上市的H部分，这是出于险企海外投资经验少、防风险的考虑；
4、投资海外并购、“一带一路”项目等，保险资金可以通过参与基金、信托计划、资管计划等方式进行投资。
随着保监会提出要加强境外投资监管，严格控制保险资金对外投资节奏和重点，进一步明确境外投资的资质条件以及境外重大股权投资的行业范围和投资运作标准，规范内保外贷、境外发债融资等方式开展境外投资，防范个别机构激进投资行为带来的风险隐患，未来，险资进行海外资产配置的增速可能会受限。
4.4信用风险对保险公司影响逐渐增加
刚性兑付一直是我国债券市场的一个魔咒，一直以来，政府处于维稳的需求、金融中介机构处于自身业务和形象的需求，对于债券市场可能出现的风险往往采取兜底的策略。
伴随着债券违约进入多发期并呈现蔓延趋势，保险公司面临的信用风险也逐渐上升。同时在低利率和优质资产荒的倒逼下，保险公司提升风险偏好，加大对高风险高收益资产配置力度，导致投资组合的信用风险敞口提升。并且国际政治经济以及国内经济的不确定性增加也使得风险上升。
作为固定收益市场一个非常重要的参与方，虽然保险公司对于标的的选择整体还是比较谨慎的，投资的普遍为信用等级较高的债，但在信用风险增加的大背景下，仍需警示风险。
4.5非标资产投资需注意劣后风险
近几年来保险公司配置非标资产逐渐增加，同时对非标资产的配置也不断放开，包括年初保监会还明确险资可投资产证券化和创投基金，进一步打开配置空间。目前保险企业资产负债表中存在五种非标资产，包括基础设施债权计划、信托、银行理财产品、项目资产支持计划与资产支持证券，共计已占到上市保险公司总资产的10.7%。保监会规定的非标资产投资上限为25%，而对于部分中小规模、投资较为激进的保险公司，非标投资比例已经在20%左右，接近配置上限。
在偿二代的监管体系下，保险公司在进行非标资产配置时也会更加注重对资本的约束，会充分考虑资本约束和风险消耗。但是整体而言非标资产的风险较传统固收类产品高很多，尤其是由于信息不对称而导致的劣后风险。因此保险公司需要未雨绸缪，提前控制风险，多优先配置来自国有银行的收益相对较低的理财产品；优先投资保监会发起的保险产业基金；倾向于与地方政府合作投资当地鼓励发展的项目，如基础设施建设，保证风险可控。
4.6年底险资举牌再上风口浪尖，仍会延续但将更加规范
年底险资举牌再上风口浪尖
2016年下半年开始，尤其是四季度以来险资又开始因为掀起举牌潮而再度站上风口浪尖，但是相较于2015年，整体举牌规模缩减了很多。据不完全统计，2015年全年有超过60起举牌事件，至少30家上市公司被险资举牌。而2016年截至到11月底险资举牌上市公司仅不到10家，且大多集中在下半年。
依据近两年举牌的标的，不难发现其主要特征：多处于地产、金融、商贸、食品饮料等行业；股权较为分散、高分红或高转送预期较强、中等市值、经营性现金流充沛、高ROE、较低的PE、保证盈利的成长性公司。
险资举牌的原因分析
对于险资举牌上市公司原因，我们分析如下：
1、理财型保险结算利率较高产生配置压力
可以看到举牌的公司大多都是万能险销售较多的公司，目前看保险理财产品是金融机构理财产品中收益最高的；统计数据看中国人寿(601628,股吧)、平安寿险和太保寿险的万能险结算利率在4.5-5%左右，安邦保险的结算利率在5-5.5%之间，而前海人寿和生命人寿的部分产品结算利率在6.5%以上；
而当前我国处在低利率环境下，市场收益率下行使得固收类产品的收益下降，凸显权益资产的配置价值。
2、流动性约束：蓝筹股好于非标资产
理财产品的资金运用与“资金池”模式相同，期限错配维持高收益（短配长，资产久期大于负债久期），但是容易导致流动性风险；
期限错配促使保险公司更加注重流动性管理，股票的流动性远远好于非标资产；以往以理财产品为主的保险公司资产配置在非标资产上较多，这类资产缺乏流动性，而且非标资产的收益率也在下降，同时潜在风险也逐渐增加；
而股票则具备流动性特征，尤其是大市值蓝筹股，变现速度较快，变现成本较低。因此2014年以来保险公司往往通过加大配置蓝筹股来替代以往大量配置非标资产的状况。
3、年底偿付能力考核要求
目前绝大部分股票都计入可供出售账户；股价提升有助于提升可供出售资产账面价值，提升资本公积，进而提升净资本从而可以提升保险公司偿付能力。
4、年末改善财务报表需求
据保监会要求，保险公司无论上市与否均需公开披露年报。而重仓股股价走高将带来可观的浮盈；同时当采取权益法核算时，也可以缓解股价波动引起财务报表的大幅波动。因此赶在年末大幅举牌，能够改善财务报表，是险企在接下来一年继续实现融资功能、维持现金流以及继续良好运营的关键。
预计2017年险资将会继续举牌，但投资行为将更加规范
而在接下来的2017年，我们预计险资投资二级市场股票将持续，但将更加规范，以财务投资为主、战略投资为辅。主要基于以下原因：
1、险资举牌是低利率和优质资产荒背景下的必然选择
保险资金体量大、久期长、追求绝对收益，是股权市场重要的机构投资者，而当前投资背景下优质蓝筹股也是相匹配的资产配置种类；并且险企作为公司大股东，能够利用自身资源和股东优势，支持上市公司发展。同时目前险资配置权益类资产占比不到15%，距30%的监管上限还有较大空间。
2、万能险保费收入规模一定程度限制了举牌资金的来源
保险公司万能险保费收入是举牌资金的重要来源之一，但今年随着《关于进一步完善人身保险精算制度有关事项的通知》和《关于强化人身保险产品监管工作的通知》两部规范性文件的出台，万能险保费收入在短期内会受到一定的限制，今年6月份起保户投资款当月新增保费同比均出现了下降。
3、优质低价蓝筹标的的发掘逐渐困难
2015年股市的暴跌给险资提供了较低的持股机会成本和较好的入市时机，而随着股市的逐渐上升，优质的低估值蓝筹股已经逐渐稀缺，适合险资投资的优质标的已经较为有限。
4、险资举牌受到的监管更加严格
随着险资举牌的愈演愈烈，从今年起，保监会颁布了一系列规章制度、并采取专项整治行动，来规范万能险和举牌行为，保监会明确表示了对于激进的股权投资行为会采取必要的措施，不支持保险资金短期大量频繁炒作股票，应秉承价值投资、长期投资和稳健投资原则，稳健审慎开展投资运作，防范投资风险。未来，激进的险资举牌行为将得到遏制，险资举牌将更加规范，股权投资以财务投资为主、战略投资为辅，少量的战略投资应当以参股为主。
5、偿二代对权益类投资的影响
相对偿一代而言，偿二代对上市股票的风险因子要求有较大幅度的提高。偿二代规则中对股票具有逆周期调整的机制，即股票浮盈需要保险公司计提更多的最低资本。保险公司可以通过及时止盈来降低对公司最低资本的要求；同时股票基金的风险因子要小于股票，权益类投资多配置股票基金也有助于节约资本。
五、资本端：偿二代实施，大而美的险企收益
2015年2月，保监会发布中国风险导向的偿付能力体系（以下简称偿二代），保险业进入偿二代过渡期。自2016年1月1日起，“偿二代”正式实施。“偿二代”监管模式对于规模大、运营好的保险公司来说较为有利，有利于大型上市险企，对于致力于冲规模的中小险企来说，可能会有补充资本的需求。
到目前为止保监会已经披露了三个季度保险公司的偿付能力情况，但整体来看，2016年偿二代下偿付能力呈现下降趋势。寿险公司的加权平均核心偿付能力充足率从2015年底的248%降至2016年6月底的215%，综合偿付能力充足率则从274%降至239%，由于一季度万能险的大幅增长、新业务增加以及评估利率降低导致准备金提高，在低利率环境下，预计该趋势还将继续。
但随着监管层控制中短存续期保险产品的过快增长，将减少保险公司的资本消耗，预期行业偿付能力充足率有望提升。
六、热点聚集一：低利率对保险公司的挑战
6.1日本险企在20世纪90年代低利率环境下大面积破产
保险公司的利润主要来自于三差：即利差、死差和费差，而国内保险公司的利润中大约有90%左右是来自于利差。而从2014年下半年开始，我国逐渐进入利率下行周期，一年定期存款利率由2014下半年的3%下降到如今的1.5%，利率下行会使得保险公司利润出现大幅下降，影响保险公司维持现金流稳定和正常运营。我们比较研究20世纪90年代日本低利率背景下保险公司出现大面积破产的情况，来给未来低利率下我国保险行业发展提供借鉴。
在20世纪90年代的日，在在不到5年的时间里9家大型保险公司相继破产，主要原因有：
1、90年代日本人口红利的逐渐消失；2、低利率致使行业保费收入停滞不前，大量高预定利率的长期储蓄型保险在低利率背景下给保险公司带来了极大的支付压力，利差益逐渐变为利差损；3、宏观经济泡沫下资产配置方面的大幅亏损，包括固收类产品收益率大幅下降、股票及房地产市场崩溃、日元大幅升值带来大量外汇损失；4、外资险企进入以及金融改革使得行业竞争加剧，金融机构互相持有股权债券加剧风险传导；5、在监管制度方面也存在着明显的漏洞。
6.2长期低利率给日本险企带来的挑战
由于低利率环境是系统性风险，这种风险很难通过资产调整和分散化投资，消除低利率给日本保险业带来的负面影响。对于长期低利率给日本保险公司带来的挑战主要有以下三个方面：
低利率虽然能使固收类资产短期受益，但中长期面临再投资压力
由于日本保险公司资产配置中固收类占到50%以上，对于存量固收类债券等配置资产而言，利率下行将会使得其公允价值提升；同时，下调利率往往利好股市。因此，从短期来看，整体资产价值可能会提升。但从长期看，新增投资资产收益率的下行会拉低整体保险公司的投资收益，利率下行会使得利差益缩小甚至可能成为利差损。
长期低利率使得负债端保费收入难以维持高增长
通常而言，保险公司的负债久期是要长于资产的久期，伴随着利率的下行，保险公司资产价值上升幅度要小于负债的上升幅度，从而导致保险公司净资产的下降。同时保费收入方面，虽然相对于其他理财产品，保险兼具保障与理财双重功能，但是在长期低利率环境下，理财类保险收益下降，也会对保费收入形成一定挑战。并且保险产品定价利率过高，而投资收益减少，往往会使得保险公司估值降低。
保险公司重资产属性使得保险公司难以通过投资组合调整适应利率变化
由于日本保险业经历了繁荣时期，累积了巨大的投资资产，虽然日本保险公司已经充分意识到低利率环境带来的挑战，但是由于投资资产规模巨大，保险公司重资产属性过强，从而导致保险公司难以在短期内找到合适的替代投资品种，用以提升投资组合的收益率。
6.3我国险企应吸取的经验
日本低利率环境对保险业的冲击是前车之鉴，我国保险公司应从中吸取的经验有：
避免预定利率过高形成高利率保单
目前我国也处在利率下行周期，伴随着低利率的继续，保险公司利差益收入受到一定限制。一方面保险公司自身需注意风险，合理下调预定利率，避免未来高预定利率的保单给付给公司经营带来压力。目前上市公司大部分保险产品预订利率在2.5%-3.5%之间，处在合理区间，但仍需注意未来利率继续下行过程中对于预定利率的调整。
将资产配置提升到更高的高度统筹资产配置
资产配置方面，随着国债收益率曲线将进一步平滑，短债长投对于险企而言也较难覆盖其成本支出，随着险企在投资端的逐渐成熟，把握资产轮动和政策趋向，合理进行资产配置赚取较高收益。尤其需要注重久期较长的固收类投资机会以及国家层面的基础设施投资或债权计划，拉长投资久期。
发展保障型产品，降低保险产品对投资的过度依赖
通过日本的经验与教训我们可以发现，由于日本90年代保险公司大量销售预定利率较高的投资理财型的保险产品，而伴随着利率下行，投资理财类保险产品对于投资端的过度依赖使得支付压力陡增。因此，需要大力发展保障型保险产品，将其逐渐回归到保障功能的本质上来，降低保险产品对投资的过度依赖，减轻在低利率环境下资产配置的压力。
提前预判再投资风险，做好现金流预测和管理
由于保险公司的资产配置是长期行为，因此在进行再投资时，应该提前预判再投资风险，包括对整个资本市场、未来预期的利率与收益率的判断，将资产配置长期化考虑，并积极做好现金流的预测和管理，以保障在一定风险的情况下公司有充足的现金流保障。
行业监管需要积极引导行业转型、做好应对危机的准备、做好偿二代的评估和修正工作
监管层应积极引导行业健康有序发展，引导行业转型，包括控制定价利率在合理范围之内，避免定价利率过高给保险公司资产配置及现金流带来过大压力；抑制过于激进投资，谨防投资端风险；提升保障型产品占比，逐渐回归风险保障的本质等。
加强监管要求，对于徘徊监管边缘的保险公司要及时敦促其进行整改；当危机发生时应积极救治。如偿二代下部分保险公司出现了偿付能力不足的情况，应及时要求其采取增加资本金、办理再保险、限制业务范围及资金运用形式和比例等方式，督促其回归正常经营。同时如出现破产情况也应及时采取措施妥善安排其现有业务。增加保险保障基金的规模，提升基金的运营收益等。
偿二代推行尚未经过行业长期发展检验，与偿一代相对，放松了对一些大型保险公司资本的要求，是否能够有效对冲长期低利率带来的冲击还有待检验。随着利率环境变化，要动态的对偿二代监管体系进行客观评估和及时修正，以使得监管措施能够切实有效反映公司存在的问题。
七、热点聚集二：保险公司流量退保率研究
7.1研究的理论框架
现金流对保险公司至关重要，退保率分析是现金流分析法的重要组成部分，我们独创流量退保率指标来研究保险公司的退保情况。由于保险公司的利润存在调整空间，而现金流却很难被操纵，且对保险公司的经营至关重要，因此我们采用现金流分析法对保险公司进行研究。退保率分析是现金流分析方法的重要组成部分。虽然保费收入和退保在会计上单独核算，但从现收现付制角度看，退保金会实质抵消保费收入。为了清晰的反映退保金对保费收入的抵消作用，同时使不同公司之间的退保率具备可比性，我们独创了流量退保率指标。
2013年以来流量退保率逐渐呈现上升趋势，主要为渠道和产品方面原因，一般来说银保渠道产品退保率高于个险渠道，高现值产品退保率高于保障型产品，趸交产品退保率高于期交产品。而传统保障型产品退保主要与投保人财务状况关联度较高。而投资类产品如万能险、投连险则与市场行情相关度高，在市场低迷时，会出现集中退保的现象。
7.2我国寿险公司流量退保率的特点
通过保险公司披露的2015年年报，我们得以对2015年国内寿险公司的流量退保率进行分析。我们计算了我国全部寿险公司的2015年的流量退保率，得出流量退保率的整体状况主要有以下几个特点：
银保渠道占比较高的保险公司退保率普遍较高。这类保险公司主要有：（1）银行系保险公司如中邮人寿、建信人寿、交银康联、民生人寿等；（2）非银行系但银保渠道占比较高的公司如人保寿险、新华人寿等。
高现价产品占比较高的保险公司流量退保率较高。这类公司主要有弘康人寿、合众人寿等。
以期交产品为主的保险公司流量退保率较低。这类公司主要有友邦人寿等。
由于收入确认的原因导致保险公司流量退保率较低，但其实存在较大的退保压力。由于万能险的保费收入不计入已赚保费中，而是计入保户投资款新增交费，所以导致华夏人寿、天安人寿、生命人寿、安邦人寿、前海人寿、珠江人寿等万能险销量较大公司的流量退保率较低，但我们认为潜在的退保压力较大。
根据我们对64家寿险公司统计的结果，流量退保率最高的公司高达80%以上，有10家寿险公司流量退保率超过或者接近50%。这类公司基本都是以银保或者网络销售为主，主打投资性质的保险产品。
7.3流量退保率对保险公司的影响
流量退保率对于保险公司的影响，可以主要归结为以下几个方面：
流量退保虽能产生利润，但不符合保险公司的经营目标。
虽然退保能产生退保费，从而形成一部分利润，但是这部分利润并不是保险公司所追求的，保险公司的经营目标，是将资金长期的留存在账户中，而退保会导致资金流出。
流量退保对现金流影响较大，而现金流会影响保险公司的投资规模和资产配置。
2013年起，退保在保险公司的现金流支出中占比提高，并通过改变现金流来影响保险公司的投资规模和资产配置。
保险公司投资规模的增长主要源于流量保费的留存和投资收益，而退保率对流量保费的留存紧密相关，尤其当投资收益率位于低位时，退保率对投资规模的影响会更为显著。退保率提高会导致现金流支出较大，从而对投资资产的流动性要求增强，需要配置更多的短久期资产，并将流动性差的资产的投资比例控制在一个合理范围，但如果退保率继续提高，将对资产负债管理产生不利影响。
退保率高导致公司对于第二年保费增长要求较高。
保险公司每年由于综合赔款、退保金和费用造成了大量的现金流支出，例如在2015年，中国人寿三项支出的合计除以已赚保费，已经达到90%以上。保险公司为了应对现金流的大量支出，在下一年会设定更高的保费增长目标，来实现现金流更多的流入，实质上更类似使用现收现付制来维持当年度的经营运作。
7.4相关结论
通过对我国寿险公司退保问题的分析，我们得出的结论如下：
n 近两年保费增速高与退保率高有一定关系。
由于高现价保单第一年现值很高，投保人大多会选择退保后再续保的方式，从而成为新单保费来源的一部分。
保险公司对下一年保费设置更高目标不具有可持续性。
我们分析了退保率高会导致公司对于第二年保费增长的要求较高。但在我国GDP增速放缓、人口红利下降的背景下，保险密度和深度难以大幅提升，从行业整体情况看，保费规模的扩张是有一定限度的，长期看这种高增长是难以为继的。
保险新规对高现价产品进行打压，未来如果保费增速下滑，我们预测退保率可能会继续升高，且主要影响销售大量高现价保单的平台类保险公司。
今年3月，保监会发布了《关于规范中短存续期产品有关事项的通知》，主要内容如下：1、与原有的高现价产品的定义相比，中短存续期产品的实际存续期间由不满3年扩大至不满5年；2、保险公司中短存续期产品年度保费收入应控制在公司投入资本和净资产较大者的2倍以内；3、对不同存续期限的中短存续期产品的销售提出不同要求，存续期限不满1年的中短存续期产品应立即停售，存续期限在1年以上且不满3年的中短存续期产品的销售规模在3年内按照总体限额的90%、70%、50%逐年缩减，3年后控制在总体限额的50%以内，对超过规模限制的公司采取严厉的监管措施。
新的规定出台后，预计对于万能险销量较大的平台类保险公司影响将会较大，使其不能继续通过销售大量高现价保单来维持保费的高增长，从而导致退保率将会继续升高。而对于四家上市公司来说，由于资金实力很强，且近年来已纷纷开始调整保费结构，降低银行渠道的占比、减少高现价保单的销售、提高保障性产品的比例，预计将不会受到太大影响。
退保率高会降低保险公司的内含价值，并对偿付能力造成较大压力。
寿险公司的内含价值等于“调整后净资产+扣除持有要求资本的成本后的有效业务价值“，有效业务价值是有效保单在未来若干年能带来的利润贴现，而退保增加会降低有效保单数量，进而降低保险公司的内含价值。
在“偿二代”下，保险公司偿付能力与业务风险挂钩。偿付能力充足率等于“实际资本/最低资本”，最低资本等于“可量化风险最低资本+控制风险最低资本+附加资本”。在寿险业务保险风险最低资本的计算中，将退保风险纳入其中，当退保率较高时，会对偿付能力造成较大压力。
幸运的是我们看到，不管是保险公司还是监管机构，已经意识到高退保率对于保险公司经营的影响，因此也在通过监管方式的变化和公司经营层面的变化，调整业务和产品结构，降低流量退保率，我们认为随着时间推移，行业整体退保情况存在改善的空间。目前看行业退保情况还在可以控制的范围之内，同时2016年开始整体趋势良好，流量退保率也得到了有效的控制。
八、热点聚集三：产业资本进军保险业研究
8.1产业资本进军保险业的原因
近年来产业资本对保险业更感兴趣，各路资本也通过各种方式意图进军保险行业。产业资本进军保险业的主要原因主要有：
1、促进转型升级：实体经济不景气的背景下，产业资本供给过剩同时缺乏高收益的投资渠道，金融企业获利相对较为丰厚；2、降低融资成本：保险公司的经营特点可以使其为控股公司提供长期稳定的低成本资金来源，降低公司融资成本；3、分享保险红利：随着行业基本面改善，保险业整体处于上升阶段，同时政策红利不断支持，为行业提供了广阔的发展空间；4、增加企业利润：新设的平台类保险公司诸如前海人寿，通过销售大量理财类型保险，打破了传统意义上保险公司需要6-7年的经营周期实现盈利的规律，将其缩短为2-3年，使得市场对保险牌照更感兴趣；5、被险企模式所吸引：巴菲特模式的示范效应，安邦及复兴模式的吸引；6、上市公司处于市值管理的需求。
从行业的角度而言，目前进军保险业的上市公司所属行业以制造加工类、房地产类、计算机类、医药类和金融类为主，一方面主要是能通过此渠道以较低的成本融资，优化资产配置，另一方面也是考虑到可以扩展业务领域，弥补产业链条，形成协同效应。
8.2新设保险公司牌照的原则
目前保监会对于新设保险公司牌照审批时秉持的四项原则包括：
1、企业自身条件要过硬，包括具有良好的财务报表、主要股东连续3年盈利、具备持续的出资能力、股东社会信誉好、具备专业化的人才队伍。
2、服务国家战略，向国家重大战略的承接区域倾斜，如“一带一路”战略、自贸区战略等。
3、关注空白区域，例如，向西藏、青海、甘肃、内蒙等没有法人保险机极的地区倾斜。一个省份可以有一家财险公司、一家寿险公司。
4、支持专业创新，针对专业性很强的创新领域，如科技型保险、航运保险、互联网保险等，加大机构准入力度。
8.3产业资本进军保险业的方式
截止2016年上半年，A股中已有超过56家上市公司累计持有36家非上市保险公司股权。其中33家上市公司持有非上市保险公司5%以上股权。一般而言产业资本进军保险业主要有三种不同方式。
新设保险公司
依据《保险公司股权管理办法》，新设险企单个股东出资或持股比例不得超过保险公司注册资本的20%，成立三年以后满足特定要求的可以出资或持股超过20%但不得超过51%。因此一般由5家以上的企业合资新设，等待保险会批复并下发牌照。新设保险公司相对而言门槛较低，但自2015年以来，共有近百家上市公司公告拟新设保险公司，目前仅有10家获批，整体通过率较低。新设保险公司类型方面，共拟新设各类保险公司53家，其中28家寿险公司、22家财险公司、3家再保险公司。
对现有保险公司进行股权收购
由于新设保险公司存在审批风险以及监管层对于控股比例的严格限制，直接对成立三年以上保险公司进行股权收购受到部分上市公司的青睐。同时，上市公司直接对保险公司进行股权收购时往往谋求控股权，一般直逼51%的监管上限，例如天茂集团(000627,股吧)收购国华人寿的股权、中天城投(000540,股吧)收购中融人寿的股权。而绝对的控股权往往意味着控股溢价，对上市公司的资本要求更高。
通过计算估值/净资产的情况我们可以发现，寿险公司股权收购的PB基本在5倍以上, 财险基本在2-4倍之间,与目前大型上市险企的PB在2倍左右相比，出现了比较明显的溢价，说明保险公司的牌照还是十分有价值的。
参与保险公司经营活动
目前参与保险公司经营活动的以医药行业上市公司居多，医药行业上市公司主要利用自身优势与保险公司合作开发商业健康险、提供健康管理及医疗保障服务，如海虹控股(000503,股吧)等。但整体而言此类进军保险业的方式仅能拓展公司业务范围，未享受到其他更多优势，同时缺乏控股的话语权，因此此类方式并不多见。
8.4产业资本进军保险业对行业的影响
从保费端来看，保险股权备受青睐有利有弊：利的是竞争主体的增加有利于保险行业的发展，有利于行业内各个公司找到适合自己的发展路径，让保险公司的募资渠道更加通畅，从而更快成长；弊端则是新设主体的增加必然会导致行业竞争加剧，可能会有保险公司为冲规模，大力发展高利率的投资性险种，再当前低利率的环境下，可能会为利差损埋下隐患。由于大型保险公司在保费和投资端理念已较为成熟，我们认为这一趋势对于未形成竞争优势的中小险企影响更大。
从资产端来看，诸多产业资本踏入保险行业，在保险行业前端利率基本放开的背景下，产业资本所设保险公司首先会在产品端结合自身优势形成差异化竞争，而在投资端的影响就是，各个险企之间的投资理念会逐渐不同，在资产配置上的差异化也将逐渐显现。
九、投资建议和风险提示
9.1投资建议
在保费端，由于今年险资投资收益率下滑严重，预计2017年保费增速会有较大回落；在投资端，2015年投资收益率为7.56%，2016年由于股市的波动，前三季度年化投资收益仅为5.26%，预计2017年险资投资收益率将有所提升；在资本端，偿二代的实施有利于大型险企，今年上市险企偿付能力充足，预计2017年随着产品结构的优化，上市险企的偿付能力充足率将继续维持高位。
同时，受到优质资产荒的影响，险资未来可能会继续在二级市场进行股票投资，但随着相关监管政策的趋严，投资行为会更加规范，股权投资将以财务投资为主、战略投资为辅，少量的战略投资以参股为主。
此外，利率下行还未对保险公司造成较大负面影响，且保险公司和监管机构都已开始进行资产配置优化和产品结构调整，保费增速过热、寿险产品短期化、理财化的特征将得到进一步抑制。我们仍看好保险行业分发展，维持行业“强于大市”评级。
我们建议关注三类公司：
一是大型上市险企业，如新华保险(601336,股吧)、中国太保(601601,股吧)和中国人寿；
二是旗下险企已盈利迈入高速成长期的公司，如天茂集团、华资实业(600191,股吧)等；
三是保险业务可以与原有业务产生协同效应的，或者公司投资能力比较强的拟新设保险公司的上市标的，如腾邦国际(300178,股吧)等。
9.2风险提示
风险提示：宏观经济回暖不及预期、债券投资信用风险、利率下行风险、政策趋紧超预期风险等。
文章来源：微信号缴子金融
