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一、收入增幅分化，市场集中度下降
寿险保费同比增速逐渐下降，产险稳步增长
依据保监会披露的相关数据，2017年前5月寿险公司原保费收入累计15987亿元，同比增长29.95%；产险公司原保费收入累计4304亿元，同比增长12.75%。寿险公司保费收入虽然依旧保持较快的增长率，但是自2016年1月以来同比增速就一直呈现下降趋势；产险公司保费收入同比增速在今年1月见底以后开始逐渐提升，保费规模稳步增长。寿险保费收入的同比增速预计仍会下降，但逐渐趋缓，产险同比有继续上升的可能。
万能险及投连险保费收入大幅下降，行业规模保费略减
在行业原保费收入大幅增长的背景下，受到监管政策的影响，2016年4月万能险保费收入开始出现断崖式下跌，万能险占比也明显减少。截止2017年前5月，行业万能险和投连险保费收入分别为3084.37亿元和121.33亿元，分别同比下降59.40%和75.04%，行业规模保费收入为19541亿元，同比略减少4.14%。
2016年起保监会的一系列文件，包括《关于进一步完善人身保险精算制度有关事项的通知》、《关于强化人身保险产品监管工作的通知》等，对万能险爆发式增长起到了有效的限制作用。监管政策核心是将万能险长期化，对中短存续期产品实施更加严格的总量控制，并通过提高短线扣费以及对于一年期万能险的严格限制等方法实现，未来预计万能险保费收入依然会得到有效控制。今年5月保监会再发文，规定未来保险公司不得以附加险形式设计万能型保险产品或投资连结型保险产品，并在今年10月前完成自查和整改，预计万能险保费收入还将受到持续的影响，预计规模会继续收窄。
行业竞争加剧，市场集中度有所下降
近年来保险行业竞争逐渐加剧，大型保险公司市场份额有下降趋势。原保费收入排名前十的寿险公司市占率整体有所下降，而规模保费集中度自2016年初以来有所上升，主要原因为万能险销售占比较多的中等规模寿险公司在政策监管趋严的背景下所受影响较大；而财险公司一直以来保费收入市占率变化较小，但也出现下降趋势，可能与中小财险公司积极调整业务结构、关注细分领域以及非车险等险种快速发展有关。
上市险企保费收入分化
虽然从行业情况来看，由于政策影响下万能险和投连险保费收入大幅下滑，导致2017年以来行业规模保费出现了下降，但是因大多数上市险企整体保费结构较好，所受影响较小，尤其是太保寿险，其万能险占比较低，受政策影响十分有限；而新华保险主要由于渠道及产品结构转型等原因，原保险保费收入下降明显。我们预计国寿股份、太保寿和新华保险2017年上半年原保费收入分别同比增长18.5%、34%和-15%左右。
二、利率短期上行，收益率提升尚待时日
截止2017年5月，行业资金运用余额为14.24万亿元，较年初增长了2.64%，其中银行存款、债券、股基和其他占比分别为16.43%、33.92%、12.75%和36.90%。从整体趋势来看，近年来银行存款配置逐渐减少；债券配置在2016年及以后基本稳定；权益类资产配置随着股市波动升降，另类资产占比逐渐提升。
另类投资配置对冲利率上行带来的影响
近几年来受到整体低利率环境的影响，行业固收类资产配置占比下降明显，而另类投资由于其收益率相对较高、资金体量大、期限长等优势获得了险资的青睐，占比一直处于增长态势。但是我们也可以看到，今年以来由于利率短期提升，2017年起险资债券配置占比也开始有所回升，由1月的32.12%上升到5月的33.92%；同时固收转另类的态势有所趋缓，主要原因为债权投资计划、信托计划等非证券金融产品的收益率挂钩银行贷款利率，在目前利率短期上行背景下，利率还未传导至贷款利率，因此另类投资目前相对债券、银行理财产品的配置价值已有所下降。
上市险企总投资收益率相对稳定，但较去年恐有下滑
2016年全行业资金运用收益率为5.66%，中国人寿、新华保险的一季度年化收益率为4.53%、4.50%，目前来看股票市场相对2016年较为稳定，蓝筹行情有利于保险公司，但是占保险公司资产配置较多的固定收益类债券收益率有所下降，因此虽然二季度总投资收益率较一季度将会有所提升，但恐难超越去年水平。我们预计中国人寿、中国太保和新华保险上半年年化总投资收益率分别为4.60%、4.80%和4.75%。
三、上市险企偿付能力稳中有进
偿二代下，承保高价值率产品、传统险、投连险销售将相对提升保险公司偿付能力，高预定利率产品、高现价产品等激进型产品过度销售将显著降低偿付能力。此外，偿二代下，偿付能力充足率与资产配置高度相关，激进的股票投资将会降低偿付能力。因此，偿二代对保险公司的偿付能力影响出现分化，规模大、运营稳健的保险公司偿付能力提升，承保和投资比较激进的保险公司偿付能力面临冲击。
冲规模的平台型保险公司，如前海、恒大、华夏、生命、安邦等偿付能力充足率在偿二代下都有大幅下降，基本接近100%的安全线，未来其偿付能力情况堪忧。而上市险企的偿付能力预计仍然将会在高位稳中有进。
四、国务院力推商业养老险，或带来千亿保费增量
7月4日，国务院办公厅印发《关于加快发展商业养老保险的若干意见》，部署推动商业养老保险发展工作。文件主要提及了创新商业养老保险产品和服务、促进养老服务业健康发展、推进商业养老保险资金安全稳健运营以及提升管理服务水平四点内容，并计划在2017年年底前启动个人税收递延型商业养老保险试点。
我国养老保险体系主要是参考美国养老金体系的三支柱模式
美国养老金体系主要包括第一支柱的联邦退休金制度、第二支柱的企业年金制度（即401K计划）和第三支柱的个人退休储蓄账户（IRA）三部分，三支柱分别占整个养老金体系的1:6:3。目前我国对应于联邦退休金制度的是基本养老保险，第二支柱为企业年金，第三支柱为商业养老保险，三者目前的占比分别大约为7:1.5:1.5。
未来商业养老保险或在政策催化之下驶入快车道
我国税延型商业养老保险的提出由来已久：从2007年正式提出到计划试点但最后无疾而终，到2014年新“国十条”、2015年政府工作报告和2016年的十三五规划纲要都提及了推出税延型商业养老保险，但是此次国务院发文正式将试点计划时间确定为2017年底以前，市场对此期望较强。
借鉴美国发展经验，未来前景广阔：税延型商业养老保险主要是借鉴美国的IRA计划，目前IRA计划占整个美国养老体系的30%。同时占美国养老金体系90%左右的401K计划和IRA计划都可以一定程度上享受税收优惠，而目前我国仅有占养老金体系15%的企业年金可以递延缴纳个人所得税，个人无法通过其他方式在养老保险上享受个税优惠，商业养老保险相对于其他投资方式优势并不明显，与美国发展还存在较大差距。
在基本养老保险和企业年金均不能满足养老需求的背景下，商业养老保险发展迎来契机：我国目前最主要的基本养老保险虽然覆盖了将近8亿人口，覆盖范围较广，但是其保障程度较低；企业年金虽可以享受税延优惠，但是一方面其只覆盖了2300万职工，占就业人口比例不足6%，另一方面2015年以来增长开始进入瓶颈，目前保费收入的增长主要是存量客户自然缴费的增长。因此在现有养老体制难以满足养老需求的背景下，商业养老保险或在政策催化之下带来千亿规模的增量保费收入。
五、上市险企盈利状况前瞻
上市险企中新华保险由于其业务结构调整，预计公司上半年的营业收入及净利润同比仍将下降。中国人寿、中国太保两家营业收入均实现了的较好增长，未来准备金折现率假设调整开始逐渐释放利润。从整个上半年来看，上市险企整体盈利情况或将会有所好转，我们预计中国人寿、中国太保和新华保险2017年上半年净利润分别为122.44亿元、57.59亿元和31.34亿元。
六、投资建议
我们预计2017年上市保险公司保费收入依然会保持较好增幅，同时投资端受益于蓝筹行情和利率短期提升，偿二代的实施有利于大型上市险企。同时在行业监管趋严的大背景下，保费增速过热、寿险产品短期化、理财化的特征已经得到明显遏制，产品结构将进一步优化，有助于行业回归保障本源，利于行业长期健康发展，大型上市险企在此轮监管导向中有望受益，我们仍看好保险行业发展，维持行业“强于大市”评级，建议重点关注大型上市险企新华保险、中国太保和中国人寿。
七、 风险提示
利率快速上行或下降风险、市场波动风险、债券投资信用风险、政策趋紧超预期风险等。
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