周二公布的金融数据好于市场预期，但市场对于数据结构有所担忧，利率在数据公布后先上后下。短期来看，市场情绪依旧偏多头，推动利率下行的因素是基于对明年经济基本面的悲观预期和货币政策进一步放松的预期，所以年底数据的平稳，难改变市场的预期，短期仍有利于利率下行，但也需要警惕目前利率已大幅下行，对明年行情有所透支，若数据继续改善，市场一致预期发生转变，利率将面临较大的上行风险。
第一， 11月金融数据回暖，年底经济有望保持平稳。周二央行公布11月金融数据，其中新增贷款1.25万亿，社融增量为1.52万亿，均好于市场预期。具体来看：
（1）票据冲量推动新增信贷略超预期。11月新增贷款1.25万亿，略超市场预期，同比多增1300亿，环比多增5530亿。结构上看，11月票据融资2341亿，同比多增1956亿，今年以来票据融资同比一直多增，票据冲量仍是推动新增信贷同比多增的主要原因，而11月企业新增中长期贷款为3295亿，同比少增980亿，新增短期贷款为-140亿，同比少增337亿，反映实体融资需求仍较为疲软，同时银行风险偏好依旧较低，放贷意愿不强，以票据冲量。居民端，11月新增贷款为6560亿，同比多增355亿，其中新增短期贷款2619亿，同比多增141亿，可能受双十一影响，或对社零增速有一定支撑；新增中长期贷款4391亿，同比多增213亿，11月30城市商品房成交面积同比明显回升，短期房地产投资难明显回落。另外，11月非银机构新增贷款连续下滑3个月后转正为277亿，可能跟近期成立的求助民企的资管计划有关。
（2）非标融资边际改善，贷款和债券融资支撑社融增量回升，但社融存量增速依旧下滑。11月社融增量为1.52万亿，经过10月的超季节性下滑后有所回升，环比多增7903亿，同比少增3948亿。结构上看，新增贷款1.23万亿，同比多增872亿，环比多增5159亿；表外非标融资继续萎缩， 11月非标融资为-1904亿，同比少增3633亿，是拖累社融同比少增的主要项，而环比少减771亿，边际有所改善，其中新增委托贷款降幅继续扩大，而新增信托贷款和新增未贴现银票降幅收窄。11月企业债券融资为3163亿，同比多增2243亿，环比多增1782亿，主要是由于近期利率快速下行，发债成本下降，企业发债意愿上升，同时随着一系列救助民企政策的推出，市场对信用风险的担忧有所缓和，配置需求也有所增加。另外，前期地方政府专项债发行结束，11月减少332亿，同比少增2614亿；新增外币贷款继续减少787亿，同比少增985亿。虽然11月社融增量有所回升，但社融存量增速继续由10.2%下滑至9.9%。
（3）财政存款超季节性投放，或是资金面维持宽松的原因。11月财政存款减少6643亿，同比多减6265亿，为07年以来同期减少最多的，可能受减税和财政支出加大影响，这也解释了虽然央行一直暂停公开市场操作，但资金面依旧维持宽松。由于11月财政存款提前释放，可能会导致12月财政投放下降，若央行不重启逆回购，年底资金面或面临边际收紧。
总的来看，11月金融数据较上月有所改善，当然市场会对贷款结构有所担忧，认为新增贷款增量主要来自票据融资，而企业中长期贷款依旧偏弱，反映实体融资结构较差，从数据公布后利率先上后下可能也反映了市场的担忧。对此我们认为：一方面，无论是短期贷款、中长期贷款还是票据融资，都是有效的融资需求，并不存在中长期贷款必然优于短期贷款和票据融资的逻辑，从历史数据来看，中长期贷款与固定资产投资之间也并没有明确的相关性或领先滞后关系，而且居民贷款继续走强，对应的是消费或购房需求的增加，更能推动实体经济。另一方面，在宽信用传导受阻的情况下，也不能指望一个月的数据全面改善，还需要后续政策的推进。就目前市场表现来看，市场情绪依旧偏多头，推动利率下行的因素是基于对明年经济基本面的悲观预期和货币政策进一步放松的预期，所以年底数据的平稳，难改变市场的预期，短期仍有利于利率下行，但也需要警惕目前利率已大幅下行，对明年行情有所透支，若数据继续改善，市场一致预期发生转变，利率将面临较大的上行风险。
近期金融市场波动巨大，利率快速下行，违约风险持续爆发。为了更好的把握后期的债券市场变化趋势和资管业务发展的方向，华创证券投顾部在上海召开12月份债市和资管业务月度交流会。会上华创投顾部将发布我们对后期利率债、信用债市场的看法，并交流资管业务近期的动向和未来的发展方向，同时还邀请某金融科技公司高管交流资管新规下银行理财系统解决方案，另外还有固收投研及投资策略云平台的介绍。欢迎银行领导届时莅临参会。
会议时间: 2018年12月14日(周五)下午1:30-5:00
会议地址: 上海浦东银城中路200号中银大厦3008室
联系人:汪淑荟 15188056608（微信同号）
如您届时无法现场参会，也可以通过云极APP在线收听。
债券市场展望：
11月金融数据边际改善，关注后续政策推进
周二债券市场交投较为活跃，央行继续暂停公开市场操作，资金面早盘维持宽松，午后稍有收紧，国债期货午后回落，全天小幅收跌，现货收益率在金融数据公布后先上后下，基本持平前一个交易日。对于后期，我们认为需要关注：
第一，11月金融数据回暖，年底经济有望保持平稳。周二傍晚，央行公布了11月金融数据，其中新增贷款1.25万亿，社融增量为1.52万亿，均好于市场预期。具体来看：
（1）票据冲量推动新增信贷略超预期。11月新增贷款1.25万亿，略超市场预期，同比多增1300亿，环比多增5530亿。结构上看，11月票据融资2341亿，同比多增1956亿，今年以来票据融资同比一直多增，票据冲量仍是推动新增信贷同比多增的主要原因，而11月企业新增中长期贷款为3295亿，同比少增980亿，新增短期贷款为-140亿，同比少增337亿，反映实体融资需求仍较为疲软，同时银行风险偏好依旧较低，放贷意愿不强，以票据冲量。居民端，11月新增贷款为6560亿，同比多增355亿，其中新增短期贷款2619亿，同比多增141亿，可能受双十一影响，或对社零增速有一定支撑；新增中长期贷款4391亿，同比多增213亿，11月30城市商品房成交面积同比明显回升，短期房地产投资难明显回落。另外，11月非银机构新增贷款连续下滑3个月后转正为277亿，可能跟近期成立的求助民企的资管计划有关。
（2）非标融资边际改善，贷款和债券融资支撑社融增量回升，但社融存量增速依旧下滑。11月社融增量为1.52万亿，经过10月的超季节性下滑后有所回升，环比多增7903亿，同比少增3948亿。结构上看，新增贷款1.23万亿，同比多增872亿，环比多增5159亿；表外非标融资继续萎缩，11月非标融资为-1904亿，同比少增3633亿，是拖累社融同比少增的主要项，而环比少减771亿，边际有所改善，其中新增委托贷款降幅继续扩大，而新增信托贷款和新增未贴现银票降幅收窄。11月企业债券融资为3163亿，同比多增2243亿，环比多增1782亿，主要是由于近期利率快速下行，发债成本下降，企业发债意愿上升，同时随着一系列救助民企政策的推出，市场对信用风险的担忧有所缓和，配置需求也有所增加。另外，前期地方政府专项债发行结束，11月减少332亿，同比少增2614亿；新增外币贷款继续减少787亿，同比少增985亿。虽然11月社融增量有所回升，但社融存量增速继续由10.2%下滑至9.9%。
（3）财政存款超季节性投放，或是资金面维持宽松的原因。11月财政存款减少6643亿，同比多减6265亿，为07年以来同期减少最多的，可能受减税和财政支出加大影响，这也解释了虽然央行一直暂停公开市场操作，但资金面依旧维持宽松。由于11月财政存款提前释放，可能会导致12月财政投放下降，若央行不重启逆回购，年底资金面或面临边际收紧。
总的来看，11月金融数据较上月有所改善，当然市场会对贷款结构有所担忧，认为新增贷款增量主要来自票据融资，而企业中长期贷款依旧偏弱，反映实体融资结构较差，从数据公布后利率先上后下可能也反映了市场的担忧。对此我们认为：一方面，无论是短期贷款、中长期贷款还是票据融资，都是有效的融资需求，并不存在中长期贷款必然优于短期贷款和票据融资的逻辑，从历史数据来看，中长期贷款与固定资产投资之间也并没有明确的相关性或领先滞后关系，而且居民贷款继续走强，对应的是消费或购房需求的增加，更能推动实体经济。另一方面，在宽信用传导受阻的情况下，也不能指望一个月的数据全面改善，还需要后续政策的推进。就目前市场表现来看，市场情绪依旧偏多头，推动利率下行的因素是基于对明年经济基本面的悲观预期和货币政策进一步放松的预期，所以年底数据的平稳，难改变市场的预期，短期仍有利于利率下行，但也需要警惕目前利率已大幅下行，对明年行情有所透支，若数据继续改善，市场一致预期发生转变，利率将面临较大的上行风险。
第二，周三利率债一级中标利率预测。周三，一级市场将增发2年和5年期附息国债，对应的计划发行规模分别为290和480亿，发行费率分别为0.05%、0.10%。目前二级市场收益率或估值分别为2.6500%、2.9750%。今日一级市场增发3、5、7、10年期国开债，中标利率分别为3.2171%、3.4006%、3.6479%、3.5878%，除5年期以外，其他期限债招标认购倍数均破4，中标利率均低于二级利率，显示配置盘对债市后续依然看好。从今日公布的金融数据来看，社融数据继续创新低，信贷虽有反弹但依然不改市场对经济的悲观预期，10年期主力合约收跌0.05%。资金面来看，今日短期隔夜资金利率依旧上涨，需要警惕年底前资金面收紧的压力。综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率在2.59%、3.01%。
债券投资策略：周二公布的金融数据好于市场预期，但市场对于数据结构有所担忧，利率在数据公布后先上后下。短期来看，市场情绪依旧偏多头，推动利率下行的因素是基于对明年经济基本面的悲观预期和货币政策进一步放松的预期，所以年底数据的平稳，难改变市场的预期，短期仍有利于利率下行，但也需要警惕目前利率已大幅下行，对明年行情有所透支，若数据继续改善，市场一致预期发生转变，利率将面临较大的上行风险。
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