风险提示：相关政策超预期
正文
自从美国在2014年宣布货币政策正常化（monetary policy normalization）以来，美联储已经四次上调联邦基准利率，伴随全球经济回暖，美国希望新开启一轮“强美元周期”，在本月13号召开的FOMC会议上，美联储再次宣布上调联邦基准利率25bp。本篇我们将分析美联储开启加息周期对大类资产价格和全球货币政策走向的影响。
1、美联储近40年加息历史回顾
美联储的施政目标是帮助美国实现充分就业（maximum employment）、稳定物价水平（stable prices）和适当的长期利率水平（moderate long-term interest rates）。所以美联储主要根据其对美国经济状况、劳动力市场的情形和通胀水平的判断和预期来决定货币政策走向，自上世纪80年代以来，美国主要经历了如下7轮紧缩的货币政策：
（1）20世纪80年代初，中东地区伊朗和伊拉克爆发“两伊战争”，世界石油产量受到影响，油价大涨，为防止恶性通胀，美联储激进地在一年内提升基准利率超过10%，基准利率接近20%。货币的过度紧张严重地拖累了美国经济，美联储随之下调利率。
（2）1983年，美国经济回暖，油价再度上涨。为了防止此前“石油危机”对通胀带来的隐患，美联储当机立断选择加息，基准利率由8.5%升至11.5%，共300bp。
（3）1987年10月美国股市崩盘，美联储降息“救市”。股市回转后为经济加速前进，通胀上升，失业率一路下降，为防止经济过热，美联储开始加息。1988年至1989年，基准利率由6.5%提升至9.8125%，合计331bp。
（4）90年代初，美国经济陷入衰退，美联储降息拉动经济。至1993年底，经济重回正轨，当时的10年期长期债券收益率上行至8%，10年―2年的国债收益率利差接近250bp，通胀上行预期高涨。1994年美联储开启新一轮加息周期，一年时间内，基准利率由3%被上调至6%，共300bp。
（5）90年代中后期，美股因互联网技术发展而飞涨，泡沫明显，通胀再次显示出过热倾向。美联储从1999年开始收紧货币政策，然而好景不长，2000年美国互联网泡沫破裂，经济又一次受到影响，美联储不得不停止加息，转向宽松的货币政策刺激经济。1999年至2000年间，基准利率由4.75%上调至6.5%，共计175bp。
（6）在上一轮的降息刺激下，美国房地产投资大幅增速，拉动经济抬头，就业市场表现良好，通胀再一次进入上升通道。美联储从2004年开始收紧货币政策，至2006年，基准利率由1%提升至5.25%共计425bp。
（7）06年美联储结束加息不久后美国爆发次贷危机，对美国乃至全世界的经济产生了严重的影响，直至今日世界都还没有完全“缓过气”。08年美联储通过大量购入房地产抵押贷款支持证券的“量化宽松”政策和下调联邦基准利率至零水平货币宽松手段刺激美国经济。2014年年底，美联储宣布将逐渐退出宽松，货币政策和资产负债表都将走入正常化道路。2015年12月，美联储宣布上调基准利率25bp，拉开货币政策正常化序幕。至2017年6月，美联储共加息四次，12月13号召开的FOMC会议上，美联储再次宣布加息25bp，根据最新的美联储加息点阵图显示，多数美联储官员认为2018年美联储应当加息3次。12月FOMC仍然维持长期中性利率2.8%的判断不变，相较6月3.0%的估计有所下修，隐含约5~6次的“加息空间”。这意味着以目前的信息判断，美联储此轮“加息周期”大概率将在2019年结束。
从过往加息历史表现来看，美联储多数是对经济有过热迹象时选择加息进行逆周期调控。但是本轮加息进程中，经济复苏劲头并不强势，通胀表现疲软，有别于以往；此外，伴随特朗普的上台，美国政府施政风格较以往出现转变，本届政府正在大力推行的税制改革和即将推进的基建会联同加息和缩表一道对美国和世界经济产生影响。市场会对加息做出如何反应？以史为鉴，我们先从历史表现看起。
2、美国加息周期对资本市场的影响
（1）美国市场
1）期限利差扁平
美联储通过公开市场操作调控银行间隔夜拆借利率，并借由此传导至各货币市场利率。最直接受到隔夜拆借利率影响的是短端期限利率（如2年期国债收益率），但是一般来说，短端期限利率不仅反映了隔夜利率，还反映了市场参与者对隔夜及其他短期利率的预期。因此，货币市场利率在联邦公开市场委员会（FOMC）上调联邦基金利率的目标区间之前往往会根据预期上升。如下图所示，本轮加息前两年期国债收益率在加息前已提前“抬头”。
虽说加息一般伴随着经济增长和通胀回温，可以推动长端利率中枢上行，但长债收益率与经济基本面联系更加紧密，是实际利率、通胀预期和期限溢价的综合表现。从历史表现来看，加息周期中的期限利差普遍走窄，短端利率对加息的反应更为敏感，从本轮加息到现在，美国十年期国债收益率也只提高了不到20bp。特别是今年2月以来，通胀持续走软，美国10年期国债收益率上行压力一直较大。
加息过程中最直接受到影响的短期收益率将跟随走高，长端需要综合通胀和经济基本面判断。鉴于历史加息利差走势和联储对明年通胀水平持谨慎的态度，美债期限利差还有下探的空间，可能继续走平甚至出现倒挂。
2）美元前强后弱
理论上来说，美国加息可以增加美国其与他国的利差，使得资本回流，推高美元汇率，但是同长端利率相似，除了货币政策，美元走势更多的与经济基本面相关。历史加息期间的美元走势不尽相同，大多数加息周期中的美元表现强势，但是因为加息结束后美国经济都出现了明显的拐头向下的趋势，美元也皆下行。
14年来美国经济领先全球复苏，因节奏的差异推动了一波强势美元行情。可是进入加息后美国经济表现一直较弱，美元始终不够“强硬”。伴随未来的加息和税改落地，美元还是有上行空间，但是随着市场充分吸收加息税改预期和世界其他经济体复苏，美元难以持续走强。
3）美股V型反转概率不大
明年美股面临“调整”风险，但“转向”的概率较低。利率上行将使得美股估值面临调整。不过历史上来看，加息后的美股大多伴随经济提振上行。虽然此轮货币宽松推动的美股长牛可能会因为货币收紧面临压力，但是在美国金融业积极去杠杆和结构性改革的努力下，美股当前的泡沫事实上较低。同时税改和经济基本面的持续复苏将对美股形成支撑。
4）对新兴市场外溢效应减弱
美国货币政策的收紧对新兴市场带来的冲击有限。在美国货币长期宽松的背景下，追求国家风险溢价（Country Risk Premium）的资本流向新兴市场国家，推助了其金融经济的繁荣。然而一旦美国开始收紧货币，金融环境相对脆弱的新兴市场更易受到冲击，历史上，拉美债务危机和东南亚金融危机的背后皆有美联储加息的推动因素存在。2013年，时任美联储主席的伯克南首次显露削减QE退出货币宽松的迹象时，新兴市场就经历了显著的“削减恐慌”（Taper Tantrum）冲击，MSCI新兴市场指数暴跌近155个点，累计幅度达到17.5%。伴随时间的发展，新兴市场的汇率机制、外币债务与外汇储备趋于稳定，抗风险能力得到提高，很难再向过去一样被联储加息的“浪潮”席卷。从下图可以看出，本轮美国加息周期中，新兴市场的股市和货币市只有在首次加息后出现了比较明显的下调，之后多次都只出现了小幅调整，提前price in，且整体趋势向上。
3、全球货币政策走向
（1）全球货币政策缓慢收紧
全球货币政策将步入紧缩周期。因为美元存在的全球基础货币属性，美联储在货币政策上所做的“大动作”都可能带来“外溢效果”（spillover effect）。07年为了应对金融危机，美国带头下调联邦基准利率，各国央行盯紧美联储，纷纷步入宽松。在经历了漫长的3后，美国领先世界复苏，美联储在15年底率先宣布加息。伴随经济回暖，英国、韩国和加拿大央行跟随加息，欧州和日本也加紧步伐准备削减QE退出宽松。不过从目前来看，美、欧、日“退出宽松”的步伐并不一致，通胀疲软对欧日央行“退出宽松”的拖累更大。未来全球的通胀水平的走向将决定全球货币政策的路径。
（2）2018年我国货币政策仍将“中性偏紧”
本轮加息周期中，2017年1月和3月我国央行都做出了跟随加息的举动，因为当时美元兑人民币被一直在6.9附近的高位震荡，人民币外逃贬值压力较大，为了稳定跨境资本，央行被迫跟随加息。12月联储会议后，我国央行也对银行间利率上调了5bp，象征性强过实际意义。不过考虑到2018年我国经济大概率走弱，美国加息+缩表+税改的“组合拳”将使我国面临资本外流和人民币贬值的压力。
考虑到2018年美联储将加息3次，明年我国央行大概率会再度跟随加息，不过加息的次数和幅度将很大程度上取决于全球总体的货币政策环境：如果欧洲和日本并非对美国加息“亦步亦趋”（取决于通胀），我国的货币政策将具有更大的独立性。从内部环境来看，随着资管新规征求意见结束，监管即将落地，货币政策和金融监管之间的相互协调意味着我国货币政策大概率仍将维持“中性偏紧”的立场。
总体来看，2017年美联储3次加息、开启“缩表”，走在了全球货币政策“正常化”的最前沿。这将对全球达大类资产价格和货币政策的走向产生深远的影响。不过全球货币政策周期并不同步，在通胀全面复苏之前，我国的货币政策仍将享有较大的独立性。在“双支柱”的货币政策框架下，2018年我国货币政策大概率仍将维持“中性偏紧”的立场。
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