1.资金面：今年年末资金结构性紧张是稳健中性货币政策的表现
今年年末资金结构性矛盾突出，年内资金尤其宽松，跨年资金高度紧张。对此我们认为，短期流动性的宽松主要是来自于央行对敏感时点流动性的呵护，跨年资金紧张的核心原因则是跨年资金紧张的核心原因是超储率持续低位背景下，各家机构紧缺中长期资金。下周财政存款上万亿的投放确实会在一定程度上缓解机构跨年资金需求压力，但是我们认为财政投放仅仅只能帮助机构跨年，跨年之后流动性仍然难言乐观。在超储率低位背景下，机构对资金需求大，财政存款的季节性增多或仅能弥补机构资金缺口。其次，1月缴税会再次回收部分资金。另外，央行此前投放的63天逆回购，将在1月份到期，也会加快对冲财政存款的投放的影响。
综合而言，我们认为，央行的货币政策向定价定量精准投放转变，对流动性把控程度更高，削峰填谷操作思路一直延续，对短期资金投放增多主要是避免资金剧烈波动，一旦后期开启净回笼模式，资金收紧，对市场的冲击仍然会较大。同时，本周经济工作会议中强调，稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长，这反映出未来货币政策宽松无望，去杠杆工作将会持续推进。
2.基本面：从中央经济工作会议的看2018年基本面变化
中央经济工作会议12月18日至20日在北京举行，我们认为会议内容对明年基本面释放出几大信号：
（1）对发展质量的关注提高，增速的关注下降。（2）民间投资值有望发力。（3）房地产调控强调租购并举与差别调控。（4）强调生态文明，淘汰落后产能和环保限产并举。同时，我们认为环保对通胀的影响或比预期要大。一方面，环保限产对于工业品供给端收缩影响较大。另一方面，环保推进过程中存在一些预期外的风险点。
3.监管：防范金融风险的基调已定，监管细则加快落地
中央经济工作会议指出金融防风险和加强金融监管将是未来三年三大攻坚战之首，可见政府金融监管的决心和力度非同一般。四季度以来，出台的监管政策越来越多，我们认为，一方面，在防范风险上，从公募基金流动性新规、银行流动性风险管理办法以及自动质押式管理办法等一系列的文件出台，都表明监管层正在逐步推进防范金融风险的全面布局。另一方面我们看见监管细则落地速度加快，近期银监频频发文规范银行业务，未来证监/保监系统也会出台细则对券商、基金、保险行业的业务进行规范，市场需要正视监管收紧的态度并适应业务逐步调整合规的过程。金融机构要做好监管长期趋严的准备，不可抱任何侥幸心理。未来需要关注更多监管细则落地对债券市场造成的冲击。
4.海外：美国税改落地，海外对国内债市施压加大
本周海外最引人关注的焦点是特朗普于周五在白宫签署减税1.5万亿美元的税改法案，法案从2018年1月份开始实施。对国内债市而言，由于税改落地速度较快叠加后期特朗普对基建刺激计划，美国经济增速的正在逐渐加快，从汇率来看，美元后期走强概率较大，将导致中美利差可能也将收窄；从中美两国债市走势来看，美联储加息+缩表，税改提振通胀，美债上行速度会较快，造成中美利差收窄，人民币贬值和外汇占款流出压力，同时原本不够安全的中美利差进一步收窄意味着央行未来可能跟随美联储进行多次加息。
5. 2018年通胀怎么看？
我们认为明年CPI中枢将抬升，2018全年CPI中枢有望能够在2.4%-2.5%之间.不过比较担心的是明年能源类价格走势对CPI影响，若明年油价上行过快，年中可能会继续冲高至2.9%-3.0%之间，全年中枢或上升至2.6%左右。PPI方面，考虑到能源价格、环保限产等因素，预计2018年PPI回落速度会较慢，中枢或回落至3%左右。另外，成本端涨价对CPI的带动已逐渐体现，今年以来PPI生活资料一直处在高位。未来，成本端持续高位将必然会逐渐向CPI传导。
一、利率债上周走势回顾：资金影响短端利率上行较多，收益率曲线走势平坦化
本周国债走势较为平稳，曲线呈现平坦化走势，周五收盘短端上行2-3bp，长端小幅下行1bp。金融债曲线走势同样平坦化，短端收益率较上行约12bp，长端收益率基本持平。本周跨年资金紧张，影响短端上行较多。本周影响债市核心仍然来自于监管。周三，中央经济工作会议结束，从通稿内容来看，未来央行会继续实施积极财政政策和稳健中性货币政策。金融监管难有放松，影响债市时间或许会长达三年。会议之后，市场情绪也显得较为谨慎。另外，本周已接近年底，许多机构都在核算账户，银行也着重在调指标，债市交投活跃度较低，收益率波动幅度不大。
二、利率债市场展望：年末资金利率分化，稳货币强监管未变
（一）资金面：今年年末资金结构性紧张是稳健中性货币政策的表现
1. 今年年末银行间资金结构性矛盾较为突出
与去年同期整体资金价格走势一致不同，今年12月资金呈现结构性紧张的局面。回顾去年12月同期资金价格，明显可以看到20号前后资金价格同上同下的状态。但是今年资金价格呈现隔夜、7天价格回落，而14天、1个月价格持续向上的行情。截至本周五，银行间隔夜、7D、14D、1M回购利率分别报2.61%、3.02%、5.44%、6.23%，隔夜、7D较月初分别下行2bp、8bp，14D、1M跨年资金分别上行145bp、186bp。
资金结构性矛盾原因在于短期维稳和长期去杠杆的操作。短期流动性的宽松主要是央行对流动性的呵护。此前月中面临缴税，央行在该周净投放加大，护航市场度过税期，符合今年以来一直强调的“削峰填谷”操作思路。另外，为避免年底资金波动剧烈再次引发债券市场利率快速上行，央行相应地增多短期资金投放。
跨年资金紧张的核心原因是超储率持续低位背景下，各家机构紧缺中长期资金。若我们观察2017、2016年央行在公开市场上对跨年资金投放量（数据均截止到当期12月22日），可以发现2018年1月1号以后到期的资金已接近6万亿，但2017年1月1号以后到期资金仅约4.1万亿。从量上不难看出，今年对跨年资金投放较多，不过市场仍然反应紧缺跨年资金。对此，我们认为原因在于，一是，今年超储率一直处在1.5%以下的位置，而年初各家银行都有冲信贷的需求，因此对基础货币的争夺更为激烈。同时伴随着银行融出跨年资金大幅减少，非银也资金紧缺。二是，在结构上，央行更多的是投放了短期资金而非长期资金。若拆分央行在公开市场上投放的跨年资金，可以看到，逆回购占总投放资金比例由2017年的13%增至21%，MLF占总投放资金由85%降至76%。因此，机构手中拿着更多短期资金，未来仍面临收回的风险，也导致融出跨年意愿降低。三是，今年机构对流动性预期普遍偏紧，银行主动提高备付水平，因此机构对资金需求强烈。
市场翘首以盼的财政投放是否会带来流动性的宽松？根据历史上12月财政存款投放的规律，以及今年财政收支完成情况，预计今年年末财政投放大约在1.3万亿左右。财政存款上万亿的投放确实会在一定程度上缓解机构跨年资金紧缺的压力，不过我们认为财政的投放或仅能帮助平稳跨年，跨年之后流动性仍然难言乐观。首先，在超储率低位背景下，机构对资金需求大，财政存款的季节性增多或只能够弥补资金缺口。其次，1月份缴税也将会回收一部分资金。最后，央行此前投放的63天逆回购，将在1月份到期，也会加快对冲财政存款的投放的影响。
综合而言，我们认为，央行的货币政策向定价定量精准投放转变，对流动性把控程度更高，削峰填谷操作思路一直延续，对短期资金投放增多主要是避免资金剧烈波动，一旦后期开启净回笼模式，资金收紧，对市场的冲击仍然会较大。同时，本周经济工作会议中强调，稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长，这反映出未来货币政策宽松无望，去杠杆工作将会持续推进。
2. 存单利率高位行情是否延续至年后？
今年12月存单价格持续走高，临近年末最后一周，也未见回落迹象。不少投资者预期财政投放之后，存单价格将会大幅回落。但是对此，我们认为存单价格回落幅度会比较有限。一方面，财政投放能否完全满足机构资金需求的不确定性较大。另一方面，存单的供需失衡矛盾依然较为严重，特别对中小银行而言，到期与发行的缺口仍然较大。存单到期、发行与价格的关系其实较为明显，在累计发行还未超过到期情况下，存单大幅回落可能性不大。通过统计截止到目前12月存单的发行与到期情况来看，累计发行仍低于到期，说明存单价格即使在资金带动下回落，但供需矛盾仍然较为突出，预计价格回落幅度有限。
对于跨年后存单走势，我们认为价格高位行情或有延续，特别是中长端存单。一方面，央行维持流动性紧平衡基调未变，资金仍然可能会出现年初该松不松的情况。其次，2018年1月份存单到期1.3万亿，较2017、2016年同期分别多增4800亿、8439亿，滚存压力仍存。另一方面，商业银行流动性新规对1年期存单折算率为100%，对3-9个月存单折算率高达50%，新规影响银行更多发行中长期存单，发行期限结构的改变或影响中长端价格回落幅度有限。
（二）基本面：从中央经济工作会议的看2018年基本面变化
中央经济工作会议12月18日至20日在北京举行，我们认为会议内容对明年基本面释放出几大信号：
（1）对发展质量的关注提高，增速的关注下降。会议反映出政府对经济增长速度的关注度进一步下降，把经济增长的质量提高到一个前所未有的高度，并对现有的经济发展评价体系提出了全新的要求。因此，我们认为关注经济的角度需要发生变化，更应该关注发展质量而非增长速度；结构上，要更关注微观行业发生的新改变。
（2）民间投资值有望发力。本次会议强调“促进有效投资特别是民间投资合理增长”、“营造支持民营企业发展良好环境”，结合此前多份对于鼓励民间投资的指导文件，从基建到制造业，政策面都表达出鼓励民间投资的意向。特别对于制造业投资而言，政府引导叠加今年非产能过剩行业利润增速较高对投资刺激，明年制造业投资大概率触底回升。
（3）房地产调控强调租购并举与差别调控。会议强调大力发展住房租赁市场，保持房地产调控政策的连续性和稳定性，差别化调控。这预示着明年房地产调控政策仍将保持今年的力度和方向，难有显著放松的空间。另外要大力发展租赁市场，建立房产税等长效机制，中小城市则继续推进城镇化、棚改货币化安置去库存等。对于房地产投资，其实并不悲观，虽然一线和热点二线城市销售持续走弱，将对房地产投资产生负面影响，但是非热点二线和三四线销售趋稳，叠加库存进一步去化，信贷中居民中长期贷款保持高位，房地产投资下行速度会较为缓慢。
（4）强调生态文明，淘汰落后产能和环保限产并举。历次中央经济工作会议通稿中首次将污染防治作为三大攻坚战之一来抓，体现出本届政府对生态文明的重视程度前所未有。这预示着淘汰落后产能和环保限产并举将成为未来三年的中心工作之一。
环保对通胀的影响或比预期要大。一方面，环保限产对于工业品供给端收缩影响较大。环保对于PPI影响在2017年下半年就已经显现，限产力度加大导致供给端收缩程度加剧，中游原材料的冶炼及加工业价格快速上涨，进而推动7-9月PPI同比增速反弹。未来，在攻坚环保基调下，严环保持续时间更长，执行力度更紧，环保常态化、监管法制化也将形成长效化环保督查机制，对工业品供给收缩影响也长期存在。
另一方面，环保推进过程中存在一些预期外的风险点。例如，今年四季度以来我国出现“气荒”，原因主要是我国“煤改气”工程改造完成超预期，叠加现有的进口、运输和处理能力都较弱，供给未能跟上“煤改气”改造后的新需求，导致全国范围内出现气荒。总的来看，LNG上涨对通胀影响不仅仅体现在直接推高相关工业制品成本，也会体现在LNG的能源替代品上，煤炭作为可替代品，在LNG紧缺情况下，煤炭的需求会随之增加，进一步影响煤炭价格上行。由于煤炭是我国影响最广、消费最大的能源，煤价上涨会影响到更大范围的工业品价格。
（三）监管：防范金融风险的基调已定，监管细则加快落地
中央经济工作会议指出金融防风险和加强金融监管将是未来三年三大攻坚战之首，可见政府金融监管的决心和力度非同一般。四季度以来，出台的监管政策越来越多，我们认为，一方面，在防范风险上，从公募基金流动性新规、银行流动性风险管理办法以及自动质押式管理办法等一系列的文件出台，都表明监管层正在逐步推进防范金融风险的全面布局。另一方面我们看见监管细则落地速度加快，近期银监频频发文规范银行业务，未来证监/保监系统也会出台细则对券商、基金、保险行业的业务进行规范。金融机构要做好监管长期趋严的准备，不可抱任何侥幸心理，市场需要正视监管收紧的态度并适应业务逐步调整合规的过程。未来需要关注更多监管细则落地对债券市场造成的冲击。
（四）海外：美国税改落地，海外对国内债市施压加大
本周海外最引人关注的焦点是特朗普于周五在白宫签署减税1.5万亿美元的税改法案，法案从2018年1月份开始实施。同日，特朗普还签署了政府短期融资议案，明年1月19日之前联邦政府都将获得持续融资，政府关门危机得到解除。
我们认为特朗普税改效应正在逐步显现。一方面，随着企业增发工资和奖金，美国薪资水平或将得到进一步提高，从而带动通胀逐渐接近2%的目标；另一方面，企业增加投资将促进就业，美国劳动参与率可能进一步提高，失业率还有下降空间，税改对美国经济的刺激作用不容忽视。
对国内债市而言，由于税改落地速度较快叠加后期特朗普对基建刺激计划，美国经济增速的正在逐渐加快， 从汇率来看，美元后期走强概率较大，将导致中美利差可能也将收窄；从中美两国债市走势来看，美联储加息+缩表，税改提振通胀，美债上行速度会较快，造成中美利差收窄，人民币贬值和外汇占款流出压力，同时原本不够安全的中美利差进一步收窄意味着央行未来可能跟随美联储进行多次加息。
（五）利率债投资策略：影响市场的核心因素尚未变化，新开始还未到来
利率债投资策略：年底债市交投活跃度低，大多机构交易都有所减少，预计债市年前波动难以出现大幅波动。下周财政存款投放会缓和各机构跨年资金压力，资金价格或逐渐回落。月末处在数据真空期，基本面消息不多，但监管动作较为频繁，预计市场情绪接下来一周仍然较为谨慎。展望后期，目前已经明确的利空因素都尚未出尽，这一轮金融监管持续时间或比市场预期更长；国内加息周期确定，未来或将小幅多次进行公开市场利率加息；经济仍然较为平稳，明年也难见大幅下滑，同时，海外经济持续改善和货币正常化进程不断推进的情况未来也将持续。因此债市调整还未结束，收益率继续上行的趋势未改，建议投资者保持谨慎，在市场底部未出现之前，少动多看。
三、2018年通胀：CPI中枢抬升，PPI回落趋缓，PPI向CPI传导将逐渐显现
2018年通胀怎么看？我们认为明年CPI中枢将抬升，2018全年CPI中枢有望能够在2.4%-2.5%之间。不过比较担心的是明年能源类价格走势对CPI影响，若明年油价上行过快，年中可能会继续冲高至2.9%-3.0%之间，全年中枢或上升至2.6%左右。PPI方面，考虑到能源价格、环保限产等因素，预计2018年PPI回落速度会较慢，中枢或回落至3%左右。另外，成本端涨价对CPI的带动已逐渐体现，今年以来PPI生活资料一直处在高位。未来，成本端持续高位将必然会逐渐向CPI传导。
2018年食品项反弹将会带动CPI回升。猪肉方面，未来猪价有望在一季度迎来一轮上行，后期走势或比较平稳。我们认为，一方面，受季节以及节日因素影响，明年一季度猪肉需求都会大幅提升；另一方面，环保政策以及农业供给侧改革影响将会持续，短期供给收缩严重以及规模化养殖扩张速度或不及预期情况下，供给端将会明显受限，叠加生猪存栏量或将继续下降，这会使得猪肉价格有一定上涨动力。同时，生猪养殖行业生产成本或面临回升。伴随农业供给侧种植结构改善，玉米产量面临一定程度下滑。而玉米市场化收购加补贴叠加对于大力发展乙醇汽油等政策鼓励，使得17-18年玉米消费有望继续增长，玉米价格有望迎来回升。综合来看，养殖模式改变叠加农业供给侧改革等新因素或改变传统猪周期，明年下半年或许有望看见猪价开启新一轮上涨。
蔬菜方面，去年蔬菜价格整体偏高，使得蔬菜种植面积明显增加，加上今年风调雨顺，蔬菜丰产丰收，供给较多，蔬菜价格今年下跌较多。后期看，明年一季度气温较低，蔬菜价格将会季节性回升，之后随天气转暖，价格或有回落。整体看，明年蔬菜对CPI贡献逐渐转正，一季度大幅提升之后影响会稍有减弱。鸡蛋方面，未来鸡蛋供给仍然大概率保持较紧局面，明年元旦及春节之间，预计鸡蛋价格在需求旺季下较为强势。鸡蛋价格对CPI贡献正向效果明显。一季度后随着需求有所回落，对CPI影响会有所减弱。
2018年非食品将会保持强势。原油方面，从产量上看，今年达成的减产协议对削减产量影响较大，一方面是因为此次减产是OPEC和非OPEC的联合行动，力度的叠加对原油供给有双重影响；另一方面，此次减产协议执行率都在80%以上，叠加减产协议被多次延期，未来减产协议有望能得到有效的执行。此外，考虑到中东地缘政治危机不断，原油产量进一步受到负面影响。库存上看，美国原油库存和OPEC原油库存均处于下降趋势，结合需求的稳定增长预期，油价仍有上涨压力。我们认为，在全球经济趋势向好的大环境下，需求端将支撑中期油价上涨，明年布伦特原油中枢60-65美元/桶。
服务价格方面，未来表现仍然会比较强势，主要因为劳动力成本上升直接推升服务类消费价格，比如家政服务；另一方面也会间接推动制造业产成品价格上涨，特别是劳动密集型行业。对于后期，我们认为在人口老龄化背景下，劳动力成本趋于上行，影响服务类价格持续向上。
医疗保健影响仍然强势。医疗服务价格在医疗改革推动下，价格上涨持续性较强；药材方面，由于药材行业监管趋严以及政策面推动，中药涨价较多助推医疗保健价格上涨。后期，医改的切实推行以及药材的监管趋严都会继续使得医疗保健价格仍然处于上行通道之中。
综合而言，我们对CPI进行测算，2018全年CPI中枢有望能够在2.4%-2.5%之间，明年1月份小幅回落后，预计2-3月回升至2.4%左右。不过我们仍然比较担心能源类价格走势对CPI影响，若明年油价上行过快，CPI年中可能会继续冲高至2.9%-3.0%之间，全年中枢或上升至2.6%左右。
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