第一，30年来最大规模税改尘埃落定，开启美国经济新纪元。北京时间21日凌晨2点左右，共和党税改议案在众议院获得224票支持、201票反对，顺利通过。此前在参议院已经获得通过，至此，特朗普税改正式在国会通过，仅剩总统签署一道程序，据媒体报道，总统将于2018年1月3日签署生效。
（1）共和党万众一心，税改立法最终落地。经过了十几个小时的辩论，参议院终于投票通过共和党税改法案，众议院也在北京时间凌晨2点左右获得通过。在特朗普签署之后（媒体预计是1月3日），美国税改将尘埃落地。（2）最终法案弥合了此前参众两院的分歧，是两院共同妥协的结果。（3）特朗普税改落地在即，将对美国经济产生较大的刺激作用。特朗普税改令美国消费增加和企业投资增加对美国经济的刺激作用或许大于市场预期。（4）美元和美债未来如何走？由于供给量将大增，明年美债收益率可能大幅上行；美元方面，各方压力犹在，但走强概率仍大。（5）税改通过对国内债市产生负面影响。首先，税改推升美国经济和通胀可能加速美联储加息步伐，国内公开市场可能跟随美联储多次加息；其次，税改利好美国经济将带动国内出口，经济基本面对国内债市依然不利；最后，美债收益率上行，中美债市的联动作用也将推升国内债市收益率向上。因此海外市场对债市的压力不减。
第二，监管重申货基流动性风险，从严监管，严肃问责，冲规模成为历史。据媒体报道，针对货币基金愈发庞大的规模，上周五多地证监局召集各大基金公司召开闭门会议，进一步强调货币基金风险防范，“禁止宣传”、“保证流动性”、“禁止低费率恶性竞争”、“从严”、“问责”等内容成为。具体来看：
1、严控货基规模，禁止宣传。随着今年以来货币基金规模的急剧扩张，货币基金高流动性特征所带来的潜在流动性风险也随之攀升。监管层此举意在遏制季末基金公司通过货基冲规模，做排名的行业乱象，防范随之可能引发的季末流动性紧张等风险。
2、强化货基流动性风险防范，避免货币基金流动性风险引发系统性风险。监管反复强调对货币基金流动性风险的管理，措辞严厉的要求基金公司严格遵守货基有关法律法规，意在警告基金公司临近年底和春节，流动性容易出现风险的时间段更要高度关注流动性状况，坚决避免类似去年底的情况再次发生。
3、再次重申同业业务风险。监管重申流动性新规存款和存单集中度的有关要求，并督促基金公司抓紧对照整改，反映出监管对同业业务风险始终保持高度关注。
4、强调法规规定的过渡期不是宽限期，监管指标应逐步改善，尽快达标。这一要求也为我们分析其他监管政策敲响了警钟，类似资管新规、流动性新规等设置了过渡期的监管文件，过渡期的存在是为了督促相关机构积极整改，及时调整，尽快达标，避免因化解风险产生新的风险，而不是为相关机构提供宽限。即使未来资管新规等监管文件的过渡期存在延长的可能性，也并不意味着监管的要求会降低，对相关业务的影响也不会因为过渡期的延长而延后。
周四债券市场成交较昨日更为清淡，现券利率整体小幅震荡，午后有所下行，收盘与昨日基本持平。国债期货低开后小幅震荡，尾盘拉升，全天小幅收红。后期我们关注：
第一，30年来最大规模税改尘埃落定，开启美国经济新纪元。北京时间21日凌晨2点左右，共和党税改议案在众议院获得224票支持、201票反对后顺利通过。此前在参议院已经获得通过。至此，特朗普税改正式在国会通过，仅剩总统签署一道程序，据媒体报道，总统将于2018年1月3日签署生效。对此，我们认为：
1、共和党万众一心，税改立法最终落地。自4月份特朗普税改正式提上议程至今已过去8个月，虽然经历了诸多的非议、质疑以及民主党各种阻挠，但是在共和党人万众一心努力之下，税改终没有步医改的后尘。经过了十几个小时的辩论，参议院终于投票通过共和党税改法案，众议院也在北京时间凌晨2点左右获得通过。在特朗普签署之后（媒体预计是1月3日），美国税改将尘埃落地。
2、通过的最终法案弥合了此前参众两院的分歧，是两院共同妥协的结果。从参众两院公布的最终税改法案可以看出，最终版本是两院共同妥协的结果。其中个税采用了参议院的版本，即保留了7档税率，但是几乎每一档的税率均有所降低，并且减免额翻倍，对个税的降低依然可观。企业税方面，则是主要采取众议院版本，由35%降至21%，从2018年开始实施（此前两党均同意降至20%，但参议院要求从2019年开始实施）。海外利润回流方面则整体采取众议院的版本，但是对税率做出了相应的调整。遗产税方面则没有一次性取消，而是将起征点翻倍。
3、特朗普税改落地在即，将对美国经济产生较大的刺激作用。我们在《税改为美国经济插上翅膀――华创债券特朗普税改系列专题四》中已经就特朗普税改对美国经济的影响进行了详细的分析，显示按照减税额度占纳税比例来看，特朗普对最穷的人的减税幅度高达80%以上，而后减税幅度依次递减，表明特朗普减税计划对穷人的影响更大。另外，美国作为消费大国，美国国民的平均边际消费倾向高达0.9以上，而穷人的边际消费倾向大于富人，这表明特朗普税改增加居民的可支配收入从而使得美国消费者增加的消费或许大于市场预期。
另外，特朗普税改对企业的减税效应也可能超市场预期。我们就企业减税对美国行业的影响也做了详细的分析。占美国经济比重较大且与美国经济增长相关性较强的大部分行业企业的实际税率较高且超过21%，如果特朗普税改最终确实将企业税率降至21%，那么这些主要受益的行业对美国经济的影响可能会超出市场预期。据媒体报道，美国各行各业开始庆祝税改通过，由于银行业受惠较大，率先为员工增加工资，富国银行和五三银行均为各自员工发放1000美元奖金，并提升最低时薪，其它各行业巨头也纷纷发放奖金、举办慈善活动，并增加基础设施投资。
4、美债和美元未来如何走？发行量剧增，美债收益率还有较大上行空间。税改将在10年内增加1.4万亿美元的赤字，这必将导致美国联邦预算赤字的上升，美债供给量的增多。我们通过预算赤字+到期量来测算美国国债明年的发行量。根据美国联邦财政预算，2018年财政赤字是4400亿美元，由于减税，2018年财政预算法案增加了10年1.5万亿的财政支出，简单平均到每年1500亿，那么明年赤字为5900亿美元。美国明年附息国债到期量为18632亿美元，保守估计明年美债的发行量有望达到24532亿美元。由于美国每年预算案会不断修正，最终的财政赤字往往比期初的预算赤字要高（2017年期初预算赤字为5030亿，最终财政预算为6600亿美元），因此我们自己也进行简单预估。假定明年美国预算赤字保持3.5%不变，今年美国名义GDP经济增速为4.2%（实际GDP增速2.5%+PCE1.7%），那么美国明年的预算赤字为6792亿美元，加上 1500亿美元，意味着明年财政赤字为8292亿美元，加上附息国债到期量，则明年美债的发行量有望达到26924亿美元，而今年发行量是20854亿美元，明年发行量将远远大于本年度。另外，随着美联储缩表进程的加速，至明年4季度，美联储缩表速度将达到峰值，美联储对美债的需求将大大降低，由此美债收益率也将被推高。
另外，以下方面也会令美债收益率继续上行。首先，美联储加息周期目前处于中段，并没有进行到加息末期，因此加息对于美债长端和短端收益率的提振作用均在，明年3次加息将会刺激美债收益率有所上行。其次，特朗普税改落地，并且新的税收法案将在2018年开始实施，将刺激美国经济加快增长，企业所得税降低，工人就业和薪资可能会增加，有助于推升通胀，经济和通胀的同时提振也将推升国债收益率，同时也可能会令美联储加快紧缩进程。再次，明年美联储缩表进程也将加快，每个季度一次调整的缩表计划将随着时间推移加快紧缩，对美国金融市场的影响也将逐步显现，流动性的降低也将使得美债收益率走高。最后明年如果特朗普基建政策也落地，税改+基建双重刺激可能导致“特朗普交易”卷土重来，美债收益率可能加速上行。
美元方面，各方压力犹在，但走强概率仍大。明年美联储加息+缩表，叠加税改实施，美元具有上涨动力。但是，由于美元走势很大程度上由欧元、英镑和日元走势决定。欧元方面，目前为止欧元区以及德国经济数据依然很强，明年开始欧央行将缩减QE，近日，德国央行行长魏德曼再次呼吁设定具体的QE结束日期。由于他很可能是下一任欧央行行长，其重申应设定QE项目终止时点或将影响加快欧央行收紧步伐，推升欧元。叠加爱沙尼亚、斯洛伐克央行行长也表示，目前欧元区经济增长强劲，通胀前景持续改善，欧央行除了考虑退出QE，也需要考虑加息。因此明年欧元大概率仍将走强。英镑方面，英央行已经开启加息周期，伴随着英国通胀依然高企，英央行下一次加息可能不会太久。因此，美元指数压力犹在，但是若税改对美国经济的刺激超出市场预期，美元指数或将大幅走强。
5、税改通过对国内债市产生负面影响。税改通过，刺激美国经济加速增长，将在以下方面对国内债市产生影响：首先，税改推升美国经济和通胀可能加速美联储加息步伐，国内公开市场可能跟随美联储多次加息，对债市无疑是利空；其次，税改利好美国经济将带动国内出口，经济基本面对国内债市依然不利；最后，美债收益率上行，中美债市的联动作用也将使得国内债市收益率上行。综合以上因素，我们认为税改法案的通过将对国内债市产生负面影响。
第二，监管重申货基流动性风险，从严监管，严肃问责，冲规模成为历史。据媒体报道，针对货币基金愈发庞大的规模，上周五多地证监局召集各大基金公司召开闭门会议，进一步强调货币基金风险防范，“禁止宣传”、“保证流动性”、“禁止低费率恶性竞争”、“从严”、“问责”等内容成为。具体来看：
1、严控货基规模，禁止宣传。会议要求，货币基金，尤其是货币基金规模超风险准备金200倍的公司，严禁冲规模。不得进行任何的宣传来扩大货币基金规模，严禁片面宣传货币市场基金的收益率及过往业绩，或者忽视风险把货币市场基金混同于活期存款、某某宝等。同时严禁低费率恶性竞争，禁止货基按规模排名，设置科学的考核体系，降低规模的权重。随着今年以来货币基金规模的急剧扩张，货币基金高流动性特征所带来的潜在流动性风险也随之攀升。监管层此举意在遏制季末基金公司通过货基冲规模，做排名的行业乱象，防范随之可能引发的季末流动性紧张等风险。
2、强化货基流动性风险防范，避免货币基金流动性风险引发系统性风险。会议要求，各基金公司严格遵守货币市场基金管理办法、运作管理办法、流动性管理办法，控制标准以最严的办法进行管理。不支持快速赎回、T+0、流量导入等任何与严控流动性风险或者有违销售法规的业务，充分运用有关惩罚性赎回费、拒绝赎回等流动性新规中规定的工具，切实防范货币基金流动性风险。监管反复强调对货币基金流动性风险的管理，措辞严厉的要求基金公司严格遵守货基有关法律法规，意在警告基金公司临近年底和春节，流动性容易出现风险的时间段更要高度关注流动性状况，坚决避免类似去年底的情况再次发生。
3、再次重申同业业务风险。会议强调，货币基金同业存单和存款必须分散，公司务必做好交易对手信评，尤其是像农信社农商行城商行的风险承受能力相对薄弱，不能仅看收益率忽视风险。同时强调流动性新规已经生效近三个月，公司应对照流动性等各法规自查自纠，主动发现问题，主动报告问题。监管重申流动性新规存款和存单集中度的有关要求，并督促基金公司抓紧对照整改，反映出监管对同业业务风险始终保持高度关注。
4、强调法规规定的过渡期不是宽限期，监管指标应逐步改善，尽快达标。这一要求也为我们分析其他监管政策敲响了警钟，类似资管新规、流动性新规等设置了过渡期的监管文件，过渡期的存在是为了督促相关机构积极整改，及时调整，尽快达标，避免因化解风险产生新的风险，而不是为相关机构提供宽限。即使未来资管新规等监管文件的过渡期存在延长的可能性，也并不意味着监管的要求会降低，对相关业务的影响也不会因为过渡期的延长而延后。
综上所述，特朗普税改尘埃落定，30年来最大规模减税对美国经济的提振作用也将逐渐显现，在经济向好、货币紧缩和供给压力的共同作用下，美元、美债利率将进入长周期上行通道，从汇率和利率两个维度对国内带来压力，基准利率和市场利率仍存上行风险。监管再次强调货基流动性风险防范，并用少有的严厉措辞强调从严监管、严肃问责，依靠货基冲规模的野蛮生长时代就此终结，未来货基将迎来规范化、同质化发展的时代，流动性风险防范成为货基的首要任务。监管和减税内忧外患之下，国内债市风险仍大于机遇，多看少动、平稳跨年才是上策。
翘首以盼财政投放，拯救飙升跨年资金――华创债券市场复盘笔记2017-12-21
一、隔夜市场：
【17:30】中央经济工作会议：积极的财政政策取向不变，调整优化财政支出结构，确保对重点领域和项目的支持力度，压缩一般性支出，切实加强地方政府债务管理；要保持货币信贷和社会融资规模合理增长，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，促进多层次资本市场健康发展，更好为实体经济服务，守住不发生系统性金融风险的底线；
【18:15】IMF总裁拉加德：英国退欧公投已经对英国经济产生了影响，自今年以来英国经济增长已经显著放缓。企业推迟投资计划，等待关于英国退欧后的贸易规则的进一步澄清。若能达成最小化贸易影响的英国退欧协议，则可为稳定与增长提供最佳支持。鼓励英国与欧盟尽快就过渡期安排达成协议。
【18:40】中央经济工作会议：要保持经济运行在合理区间；扎实推进供给侧结构性改革，促进新动能持续快速成长，加快制造业优化升级，继续抓好“三去一降一补”；今后3年要重点抓好决胜全面建成小康社会的防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战。
【21:35】美国白宫首席经济顾问科恩：美国政府不会遭遇停摆，预计国会将通过一份两周时间的支出法案避免停摆。
【02:00】美国国会众议院以224-201票批准参议院修正的H.R.1号税改议案，未来将递交给总统特朗普签署为法案。
【04:00】特朗普：税改议案“真的存在某些特别之处”。税改议案之后，至少4万亿美元资金将流回美国。欢迎AT&T公司在国会山最终批准税改议案之后宣布开支计划。
二、早盘：
【08:30】十年期国开债170215开盘上行1BP，成交在4.845%；十年期国债活跃券170025开盘暂无成交量。
【09:00】资金面情绪指数50，市场资金面较为宽松；170215经历短期小幅震荡后，上行1BP至4.845%。
【09:15】央行周四进行300亿7天、300亿14天、100亿28天逆回购操作。当日有800亿逆回购到期，净回笼100亿。此外，央行就7、14、28和63天期逆回购需求询量。T开盘下跌0.08%，报92.79，现券170215收益率维持在4.845%。
【10:30】T跌幅进一步扩大，现跌0.14%，报92.73；现券170215维持小幅震荡，上行1.5BP至4.85%；十年期国债活跃券170025上行1BP至3.91。
【10:50】日本央行维持货币政策不变，符合市场预期；日本央行称日本经济温和增长，维持评估不变。下调公共部门投资的评估。上调对消费的预期。消费温和增长。企业固定资产投资继续呈现上行趋势。
【11:30】国内期市午盘多数飘绿，黑色系震荡分化，铁合金冲高回落，硅铁一度触及涨停，午盘收涨逾5%，锰硅涨近4%；化工品跌幅居前，沥青跌超2%；有色金属涨跌不一；农产品(000061,股吧)表现低迷，三大油脂均跌超1%。
【11:30】进出口行发行1年期债券，规模40亿，发行利率4.2617%，预期4.42%，全场倍数3.59，边际倍数1.19。
进出口行发行3年期债券，规模30亿，发行利率4.7139%，预期4.75%，全场倍数2.42，边际倍数1。
进出口行发行5年期债券，规模30亿，发行利率4.7991%，预期4.80%，全场倍数1.97倍，边际倍数1.46。
三、午盘：
【14:30】资金面情绪指数43，市场资金面继续维持宽松态势。T快速拉升，跌幅收窄至0.04%，报92.82；现券170215上行0.75BP至4.8425%，170025上行0.5BP至3.905%。
【15:00】日本央行行长黑田东彦：如有必要将调整政策，以维持实现2%通胀目标的动能；今年物价方面已经出现一定改善，预计明年通胀将继续上升；由于离实现2%的通胀目标仍有距离，将继续实行有力的货币宽松政策。如果达成2%通胀目标的动能消退，将考虑进一步加大宽松政策。
【15:15】T小幅收高，全天上涨0.04%，收报92.895。
【15:30】国开行发行1年期债券，规模40亿元，发行利率4.5488%，预期4.60%，全场倍数3.60，边际倍数2.05。
国开行发行3年期债券，规模40亿元，发行利率4.6943%，预期4.70%，全场倍数3.68，边际倍数2.32。
【16:10】国开行发行1年期债券，规模50亿元，发行利率2.9338%，预期2.95%，全场倍数1.97，边际倍数8.5。
国开行发行5年期债券，规模40亿元，发行利率4.7375%，预期4.75%，全场倍数3.93，边际倍数3.28。
国开行发行7年期债券，规模40亿元，发行利率4.9299%，预期4.90%，全场倍数3.3，边际倍数1.37。
【17:00】170215较昨日收盘下行0.5bp报4.83%，170025较昨日收盘下行1bp报3.89%。
四、市场小结：
今天银行间资金面结构性矛盾依然较为严重，年内资金较为宽松，跨年资金需求旺盛，价格异常昂贵，14天回购利率最高已达到9.9%，Shibor多数上涨，存单利率一级AAA评级已到5.31%，二级成交在5.2%-5.4%之间。交易所资金相对于昨天来说更宽松一些，同样在午盘后资金价格不断回落。
受昨日中央经济工作会议影响，早盘期货低开低走，现券收益率随之上行。午盘后，国债期货拉升，现券收益率小幅回落。今天的一级招标国开和进出口结果较好带动尾盘现券小幅下行，整体看10年依旧停发，短期好于预期，不过中长期依旧仍然比较弱。
年末债市交投活跃度低，大多机构都在进行账户核算，交易量都比较少，估计债市跨年前波动不会太大。资金方面，下周开始，估计大多机构开始提前准备跨年资金，特别是非银机构下周末便开始放假，预计资金压力会逐步体现出来。存单方面，目前许多中小银行还有比较大的缺口，价格应该还有可能走高。下周，市场都在翘首以盼财政的投放，以缓解跨年资金压力。不过整体12月银行、非银的资金成本都是在抬升的，各期限价格都在处在历史较高。并且，财政投放的钱最终还是要收回的，明年1月的流动性也不用过于乐观。再回看昨天经济工作会议，货币政策是要保持中性的，维持货币政策紧平衡，更加注重信贷和社融对实体经济的支持。这样看，明年的财政政策和货币政策仍将延续今年的政策思路，货币政策宽松无望。
本文首发于微信公众号：屈庆债券论坛。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
