1、随着债务置换的稳步推进和城投债参与提前偿付案例的不断增多，市场对城投债参与提前偿付的态度从去年最开始的抵触情绪逐渐缓和，变成现在市场挖掘与此相关的投资机会。实务中这种投资机会更多是一事一议，因此需客观看待城投债提前偿付的投资机会，但与主承或发行人保持良好沟通是必须的。
2、近期市场较为关注明年信用债到期规模对整个信用环境的影响，我们提醒投资者关注两个方面：除了正常到期之外，需要格外关注公司债回购问题；判断信用债到期的影响关键在于把握尾部风险。
3、最近有一种情况特别突出，如果投资者发现民企和私募合作、走的很近的话，投资者会认为这个民企资金压力非常大，这可能和近期市场出现的几起信用风险事件中民企均与私募合作有关。
4、如何判断明年煤企业绩？更重要的还是判断煤企释放业绩的意愿，可以通过近年煤企工资的变化情况和公司在省内有没有重组任务等几点见微知著。
5、11月资金面紧平衡，同时中旬公布资管新规征求意见稿引发市场对信用债需求收缩的担忧，共同带动11月信用利差主动走扩40-50bp。12月跨月以来，资金面趋松带动信用利差有所收窄，但我们认为后期信用利差反弹压力依然很大：
（1）基本面韧性依旧，严监管格局重塑，海外加息压力加大，货币政策短期不会放松，后期资金面重新趋紧，而短期国开停发和置换不能根本解决整个债市问题，因此整个债市的压力依然较大。
（2）对信用债而言，年底信用债需求通常较低，近期新增上市公司保千里(600074,股吧)违约案例，而且资管新规会长期施压信用债市场发展。首先，过去信用债大发展正是受益于理财和委外的发展，资管新规征求意见稿中强调打破刚兑和资金池，推行净值化等，必然会对未来信用债需求有负面影响。其次，征求意见稿限制了非标期限，也会对整个信用环境产生负面影响。最后，未来低评级信用债需求下滑会更加明显，而且在过渡阶段信用债抛压也会逐渐体现。
近期市场对信用债的讨论多了起来，除了信用债还要跌多久和该买什么高收益债话题之外，还有城投债提前偿付的投资机会能不能参与、民企与私募合作怎么看、明年过剩行业业绩怎么判断等新话题。本期报告中，我们对这些新老热点问题展开分析，为投资者提供我们的思考。
一、客观看待城投债提前偿付的投资机会
随着债务置换的稳步推进和城投债参与提前偿付案例的不断增多，市场对城投债参与提前偿付的态度从去年最开始的抵触情绪逐渐缓和，变成现在市场挖掘与此相关的投资机会。从大方向来看，88号文规定了债务置换期内不完成债务置换的，相关地方政府债务额度统一收回，而且目前局部地方财政压力较为突出（近期又有审计署查处违规举债和虚增财力的负面新闻），因此城投和地方政府均有动力去完成城投债的债务置换。对投资者而言，市场大跌和对地方政府财力担忧背景下，城投债提前偿付实际是给了投资者一个及时下车的机会；但另一方面，提前偿付的价格补偿细节会决定投资账户的盈亏，因此城投债的信用资质和价格补偿细节是分析的重点。
通常情况下，按照价格补偿的细节，可以将参与城投债提前偿付的投资机会划分为以下几种情况：
（1）除了提前偿付公告当日净价或者之前一段时间平均净价补偿之外，还有额外补偿，这种情况下投资者一般都会选择同意；
（2）仅按照提前偿付公告当日净价或者之前一段时间平均净价补偿，如果补偿低于投资者的持仓成本，而且企业资质尚可，那么投资者就有可能投反对票；如果补偿高于持仓成本，而且企业资质相对较弱，那么投资者同意的概率会更大些；
（3）仅按照面值兑付，除非是净价跌破面值的情况下（现在这种情况极少，但不排除债市继续调整后，出现的案例会增多），否则投资者很难会通过提前偿付的议案。
以上分析中涉及到对投资者持仓成本的估计，尤其是第二种情况下更加重要。如果能得到类似炒股软件筹码分布的买债成本分布，实际上就能更容易判断投资者同意议案的可能性了。我们的建议是可以观察提前偿付公告发布日之前一段时间该只城投债的二级成交情况，如果二级成交价格明显高于公告中价格补偿，而且二级成交规模还不小，那么不建议参与这种城投债的投资。
如果决定参与城投债提前偿付的投资机会，在二级市场购入相关城投债之后，也不能放松，需要格外注意一种情况：有路人并没有关注到这只债即将提前偿付，二级购入价甚至高于了公告中价格补偿的价格天花板，而且二级成交规模也不小，那么这些路人最终参与投票极有可能投反对票。
最后，我们想强调一点，实务中这种投资机会更多是一事一议，因此需客观看待城投债提前偿付的投资机会，但与主承或发行人保持良好沟通是必须的。
二、判断信用债到期的影响需要关注回售压力和尾部风险
近期市场较为关注明年信用债到期规模对整个信用环境的影响，我们提醒投资者关注两个方面：
（1）除了正常到期之外，需要格外关注公司债回购问题。前几年债券大牛市期间，很多主体资质较弱的企业借着公司债大扩容的东风发行了规模庞大的含权债。去年底以来债券跌了这么多，而且低评级企业信用环境变差，那么投资者选择回售的概率可能比前两三年大。相关内容详见《哪些类型的公司债发行人需要警惕？――华创债券债务专题之二2017-07-17》。
（2）判断信用债到期的影响关键在于把握尾部风险。其实对信用环境而言，更重要的是关注尾部风险，因此即使明年信用债规模下滑也不代表整体信用风险降低，投资者更需要关注主体评级不高和高风险行业发行人的到期压力。
今年新增信用债违约案例较少，也远低于市场预期，很多之前大家觉得可能扛不过去的企业也都扛了下来。明年信用债市场新增违约如何，可能不会像今年这么幸运。
三、怎么看民企和私募合作？
近期组织和参加了几场调研，深感债市持续调整下民企发债更加不易。去年以来大的经济环境决定了民企相对国企劣势更加明显，但老老实实、本本分分做实业的企业家理应受到市场尊敬，作死的企业另说。
最近有一种情况特别突出，如果投资者发现民企和私募合作、走的很近的话，投资者会认为这个民企资金压力非常大，这可能和近期市场出现的几起信用风险事件中民企均与私募合作有关。对此，我们认为：
（1）首先，我们仅能从这些民企报表中金融资产相关会计科目明细看到私募产品，但民企和私募具体的合作方式暂无法得知。
（2）如果只是把私募看成风险偏好很高的投机者，那么民企和私募合作或多或少反映出民企资金压力大。但在平日交流中，我们也发现存在一类私募宗旨是和企业一同成长，积极介入企业发展，帮助企业引荐资源。
（3）现在私募和民企合作有点类似去年上半年行业最困难的时候，部分钢铁煤炭企业在二级市场上买自家的债券，现在回过头来，如何看待当时的回购值得深思。
四、如何判断明年煤企业绩？
去年以来在行政化去产能和环保限制的带动下，钢铁、煤炭等周期品涨价非常明显，但钢铁煤炭企业整体盈利改善并没有那么明显，一个很重要的原因是弥补之前社会负担。因为煤企发债大多是通过集团发债，因此单纯依赖明年煤价进而判断明年煤企业绩变化存在很大的不确定性（明年煤价主流预期是稳中略降），更重要的还是判断煤企释放业绩的意愿。
煤企释放业绩的意愿非常难判断，但我们认为可以通过以下几点见微知著：
（1）分析近年煤企工资的变化情况。前几年行业低迷时，煤企不同程度压缩了员工工资，比如我们去年调研的一家安徽煤企反馈去年工资压缩了一半。趁着去年以来的涨价，煤企都会弥补之前压缩了的员工工资。因此在今年行业比较好的情况下，如果企业加工资力度较小，那么这家煤企明年员工工资增量可能会超预期。
（2）公司在省内有没有重组任务。供给侧改革的一种重要方向是要减少无序竞争，提高行业集中度。目前市场已经对个别省份开启新一轮煤炭资源整合有预期，如果相关公司承担了重组任务，并且省内打算通过资本市场途径整合，那么相关公司释放业绩的意愿就会更强烈些。
五、后期信用利差反弹压力依然很大
11月资金面紧平衡，同时中旬公布资管新规征求意见稿引发市场对信用债需求收缩的担忧，共同带动11月信用利差主动走扩40-50bp。与此同时，信用债推迟发行和发行失败案例也有增多，11月信用债净融资规模由10月1400亿元降至-310亿元。12月跨月以来，尽管资金面趋松带动信用利差有所收窄，但我们认为后期信用利差反弹压力依然很大：
（1）基本面韧性依旧，严监管格局重塑，海外加息压力加大，货币政策短期不会放松，后期资金面重新趋紧，而短期国开停发和置换不能根本解决整个债市问题，因此整个债市的压力依然较大。
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