#宏观利率：基本面方面，PMI、进出口等数据指向11月经济数据可能会小幅反弹，但预计国内的投资需求并不旺盛，内需较弱制约了反弹的幅度。流动性方面，下周将有4800亿逆回购到期，同时本月15日（周五）是申报纳税截至日，也就是说下周将进入缴税高峰期，我们预计本月纳税规模为5000多亿。为对冲税期，预计本周央行在周中会逐步转向净投放。
#信用观察：信用利差调整压力尚存，警惕低等级品种再融资担忧向估值调整传导。一方面，微观层面城投债难免政策担忧，过剩行业个券利差保护不足，调整将延续。另一方面，机构负债端压力不小，信用债去杠杆在持续。信用利差走阔的合理估计在50bp左右，投资者做好防御同时，警惕低等级品种的再融资压力向估值风险传导。
#衍生品观察：国债期货推荐做多基差。主力合约的净基差均在0附近，依旧处于历史低位。由于目前的国债收益率水平在3.9%左右，距离3%很远，CTD集中在长久期债券上，发生CTD券切换的概率不大，转换期权价格偏低。经过两周期货强于现券的格局，本周重回到现券强于期货的格局下，预计主力合约净基差将继续回升的概率很高，因此我们推荐做多基差。
#海外观察：总体来看，美国非农数据表现超预期，就业市场复苏强劲，但薪资增速依然对通胀存隐患；美国国会不会让政府停摆，无需过于担心可能对税改带来的负面影响；美国官方承认耶路撒冷以色列首都地位或将“再搅”中东乱局，投资者需谨慎中东局势对原油价格可能带来的负面影响。
风险提示：监管政策超预期
周度策略：NCD到期创新高，负债端压力不容小觑
现券本周（12.4-12.8）走势纠结，收益率窄幅震荡上行，曲线平坦化发展；国债期货主力合约后半周震荡下挫，指向市场情绪偏谨慎，实际上与本周多空因素的交织扰动有关。
一方面，置换操作与通胀数据回落，局部性短期提振市场交投。
1）周三央行展开第三次国开置换操作，以3年期160208置换170215，置换总量不超过60亿。此次置换券160208招标结果为4.6793%，全场认购倍数较上次有所回落，仅为1.23；被置换券170215参考定价则为4.7146%。中标结果出炉后，170215收益率随即下行2bp。置换操作规模较上次大幅提升，短期内回收170215，压制借券做空，从预期层面形成正向引导。与此同时，60208中标结果略高于中债估值，按照我们此前测算的模式，套利资金依旧存在获利空间，有利于从边际上改善市场情绪。
2）周末通胀数据低于预期，难以构筑货币政策持续收紧的条件。根据我们此前在《加不加息，这是个问题？20171205》中的讨论，2018年CPI预计平均水平在2.2%左右，演绎过热通胀水平的概率偏低，叠加实体经济或将出现羸弱格局，难以构筑货币政策从紧的条件。
另一方面，1）MLF分批操作触发加息遐想，2）中小银行紧箍咒的再现，3）存单集中到期，负债端压力恐加剧，恐侵蚀短期利好的提振。
其一，MLF分批续作，加息担忧骤起。自今年6月以来，央行MLF投放均遵循一次对冲当月全部到期，并实现小幅净投放的轨迹。本次打破原有路径出现在中美收益率会否出现联动的市场担忧中，不禁让人联想是否存在年内第三次上调MLF利率的可能。事实上，我们认为下周四美国加息，将成定局，央行是否会跟随，也会明晰。中国此次跟随加息的必要性不大。考虑到当前金融去杠杆主要依靠出台监管政策来推动，通过提高公开市场操作的利率来去杠杆的必要性在减小，实际上央行6月就没有再跟随美联储加息。而且人民币兑美元中间价模型中引入逆周期因子之后，人民币基本实现较为平稳的双向波动，汇率不再成为货币政策的约束。不过央行本周分两次续作MLF，也留有一定余地，有待进一步观察。
其二，中小银行监管趋严，同业委外杠杆链条或遭收缩。银监会本周下发《商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见稿）》，以流动性监测作为出发点，引入新指标搭建观察窗口，一则区分商业银行类型，精细化流动性风险管理手段；二则延续此前防范同业负债无序扩张过度暴露风险敞口的思路，加强对中小银行同业业务的监管，后续以同业支撑委外的模式或将面临主动收缩的格局；再者，引导商业银行回归存贷业务本源，支持实体经济的发展。尽管考虑到过度时间合理，直接冲击或较为有限，但需关注短期内对市场流动性的扰动。
其三，存单集中到期，负债端压力恐加剧。10月中旬以来，存单收益率持续攀升；并且，与此前临近季末净融资由负转正不同，本轮存单净融资在11月中旬净融资回正，这也表明年关将近，机构资金需求旺盛，以高成本争夺负债的现象普遍。下周NCD到期规模将继续攀升，再创单月到期新高，达到6738亿，发行成本恐再触及高点，进一步掣肘配置进场。
综合而言，虽有置换操作和基本面因素的利好，但监管趋严的余悸尚存，加之负债端压力的骤升和MLF遗留的加息遐想，市场谨慎情绪阶段性和局部性的缓释难以延续，关注负债端的不稳定性或将引发的调整。
宏观利率：预计11月经济数据弱势反弹
1.进出口均有所反弹
中国11月出口同比(按美元计) 12.3%，预期5.3%，前值6.9%；中国11月进口同比(按美元计) 17.7%，预期13%，前值17.2%。中国11月贸易帐(按美元计) 402.1亿，预期350亿，前值由381.7亿修正为381.9亿。
1）全球经济仍在冲高阶段，外需比预期的强
美欧日经济仍在冲高。从美欧日三季度GDP来看，全球主要发达经济体的增长还在加速，11月中国对美欧日出口均较10月有所改善。而美国8、9月连遭飓风，导致投资、消费（如购车）等需求在四季度释放。外需转好，加上10月受节假日因素影响，工作日同比缩减1天，导致中国出口在11月反弹，这在中采PMI数据的出口订单分项中也有所反映。
往后看，11月的出口反弹很可能只是冬天里的“小阳春”，未来出口很可能会转为回落。第一，外需即将见顶。美国经济经历了两个季度的强势增长，四季度可能会开始逐渐放缓，非制造业PMI等软数据已经开始出现放缓的迹象。美国税改中的关键部分-企业减税实施很可能要到2019年，对2018年的影响很可能有限。欧元区明年年初将开始缩减QE，而日本经济本轮复苏高度依赖全球贸易。我们认为，全球主要发达经济体的复苏周期已跨过高点，开始进入了中后期，而中美两大主要经济体均已经进入后期。
第二，基数逐渐拖累出口。本轮全球贸易复苏从去年三、四季度开始，中国则稍晚，出口复苏从今年年初开始。作为全球贸易重要参考指标的韩国出口在11月继续放缓，增速低于10%，反映了去年四季度出口的高基数开始对出口产生拖累。中国在未来几个月也将面临这种情况。
不过中国出口也很难快速跌到负增长。中性假设下，明年中国出口的增速中枢可能在5%附近，但考虑到2017年出口对经济的拉动作用较大，同比来看，明年出口对经济的拉动将放缓。
2）进口“强”的原因：取暖季天然气进口增加、钢价涨带动钢材进口、电子产业链的进口较强，但大宗商品整体进口其实并不强
从数量来看，铁矿砂、煤等进口数量增速较低或负增长。但天然气进口量增长较快，主要反映了北方环保趋严，需要进口大量的天然气来作为对煤炭取暖的替代。而且取暖季限产导致国内钢铁供给不足，价格快速上涨，钢铁进口数量也随之增加。大宗进口的结构分化指向当前进口“强”一定程度上由供给端所致，内需尤其投资难言强劲，我们维持此前单月投资同比增速反弹，但累计同比增速继续下行的判断。
苹果产业链同时推高电子产业进出口，掩盖贸易减速。苹果10周年带来的iphone X销量火爆（远超去年的iPhone 7），中国的代工厂为其贡献了绝大部分的组装生产。感恩节后的黑色星期五iphone X的销量高达600万台。iphone X的销量较好也意味着大量的苹果零部件进口，从韩国、中国台湾地区等对中国出口结构中也可以发现端倪。拿掉苹果产业链的增量，进口的靓丽程度也大打折扣（电子进口同比拉动进口超3%）。
2. CPI和PPI均有所回落
中国11月CPI同比1.7%，预期1.8%，前值1.9%。CPI环比0.0%，前值0.1%。中国11月PPI同比5.8%，预期5.8%，前值6.9%。PPI环比0.5%，前值0.7%。
1）CPI涨不上天，明年同比中枢在2.2%左右
理解今年的通胀有三大要素：第一，“低”，包括鲜菜、猪肉在内食品的拖累；第二，“高”，医疗服务改革，医疗分项大幅上涨高达7%的同比（11月）；第三，“下窜上跳”，国际油价年初高，年中弱，下半年又开始上升。
我们认为明年CPI同比的中枢仅仅是相对今年小幅提升，全年同比均值很难超过2.4%，预计在2.2%左右。高点也很难达到3%，同时也不存在由经济过热推动通胀持续上涨的基础，因此，从实体经济的角度出发，并不能推导出贷款基准利率加息。明年如果加息，很可能也只是针对金融市场的逆回购、MLF等工具利率提升。
2）PPI趋势性回落，但明年同比的中枢预计在4%
受基数影响，11月PPI同比的回落已在市场预期之内，更需要关注的是环比涨幅，本月为0.5%，并不低。PPI的韧性来自两方面：
一是我们在经济分析框架中反复提到的，今年经济的一个关键点在于紧平衡：企业的低投资、低库存，根据需求端的订单来决定生产，在这种情况之下，价格对供需条件的变化较为敏感，价格“易涨难跌”，“涨的多跌的少”，11月以来螺纹钢现货价格的上涨正是这个逻辑的体现（仅现货）。
二是国际油价上涨的推动，石油加工、炼焦和核燃料加工业，石油和天然气开采业的价格也随之上涨，同时也带动了下游化学原料和化学制品制造业等行业价格的上涨。
由于今年下半年PPI环比累计涨幅较高，估计在3.7%左右（包括12月的预计值），这导致明年PPI同比的中枢位可能维持在4%，甚至更高。对工业品而言，“通缩”在明年难现。
3.下周（12.11-12.15）将进入税期，预计流动性有所收紧
下周回收流动性的主要因素主要是逆回购到期和缴税。流动性到期方面，下周将有4800亿逆回购到期，其中周二到期1100亿，周四到期2400亿。同时本月15日（周五）是申报纳税截至日（主要缴纳12月的一般纳税人增值税、消费税和文化事业建设费），也就是说下周将进入缴税高峰期，我们预计本月纳税规模为5000多亿。所以为对冲税期，预计本周央行在周中会逐步转向净投放。
信用观察：警惕信用利差走阔风险
供给升+到期降，但难改净融资羸弱格局。信用债周度发行规模小幅回升至941亿，到期量亦回落至950亿水平，净融资虽环比上出现改善（-9亿），但规模维持在较低水平，颓势尚未扭转。正如我们此前在周报中一直强调，年关时点的临近，信用一级或将在短期延续偏弱的格局，主要与以下几点有关，1）资金利率的剧烈波动，将对短债供给成本产生联动，削弱发行人滚债意愿；2）发行人对年末调整存有预期，加之3季报之前，供给已经局部释放，通常将发行计划推迟至年后及春节之间；3）负债端压力的加大，掣肘配置进场，市场承接能力的弱化亦有不利影响。实际上，参照以往年末一级缩量，通常与供给端联系密切，除发行人因素外，承销机构目标接近完成亦有影响。不过，今年以来，发行成本上行与二级市场调整的共振，承销规模与目标尚有距离，在城投债方面更为明显。短期而言，一级市场发行或将维持低迷格局。以下具体来看本周发行情况：
第一、短融及中票大致对冲到期，公司债净融资维持低位。1）短融本周发行462亿，主要来自交运（120亿）及公用事业（96亿），由于到期量边际上提升但幅度不及到期，周度净融资为40亿。2）中票本周发行规模203亿，较上周提升，综合及建筑装饰行业是发行主力，到期量下滑至172亿，净融资得以提振。3）企业债中均为城投品种，规模为50亿，由于到期量维持较高水平，城投品种净融资依旧羸弱。4）公司债本周发行小幅提升至151亿，到期量亦有回升，但不及发行，本周实现净融资56亿。
第二、民企债净融资锐减。1）地方国有企业债净融资边际上出现抬升，但到期量出现回落，净融资本周由负转正，达到93亿。2）中央国有企业债本周发行171亿，较上周小幅改善，到期量骤降，净融资为14亿。3）民企债发行与到期一降一升，净融资反而落入负区间。
二级市场：估值短暂修复，但信用利差潜在走阔风险不小。本周信用债收益率全线下行，1）短端品种下行幅度明显大于其他品种，2）城投债及中短票中长期品种估值下行幅度相近，多在7bp以内。经历一段时间以来的持续下跌，信用债市场调整压力在本周得以舒缓，一方面，利率债收益率调整放缓带动效应，信用利差变动多不足5bp反映信用债跟随偏强，主动压缩力度不足；另一方面，资金利率本周松动，缓释信用债市场去杠杆进程，短端品种向下修复明显高于其他品种亦有所佐证。信用债本周阶段性“喘息”，利差走阔风险依旧偏高。
首先，异常成交个券指向信用市场调整尚未到位。根据我们此前梳理11月中旬调整至今，异常成交个券（期间估值上行超过40bp）信息表明：1）中长久期城投债成为抛压最重品种，除因市场因素产生调整之外，政策效应的持续发酵同样产生负面影响。而本周审计署公布《2017年第三季度国家重大政策措施贯彻落实情况跟踪审计结果》，违规举债行为再被警告，市场谨慎情绪短期恐难停止。2）此前利差被过度压缩的过剩行业品种开始调整，采掘和钢铁行业等个券估值调整幅度明显大于其他行业，不过行业利差仅回升至今年9月水平，利差保护依旧不足。
其次，取消发行虽回落，但表征的配置需求偏弱。信用债一级市场取消及推迟发行规模虽在本周滑落，主要与年末发行计划本就偏少产生的扰动有关。不过，纵向对比同期而言，依旧处于较高水平，反映信用债“真实”需求羸弱。
最后，机构负债端压力膨胀，叠加杠杆去化的负面影响，年末利差恐将继续走阔。近期NCD水平再创新高，且净融资维持在正区间，反映机构年末“争夺”负债压力颇大。加之近期委外赎回和信用债杠杆去化趋势的扰动，信用利差走阔的压力不小。考虑到利率上行区间情况，目前信用债基准估值多已回升至13年末水平，但信用利差调整迟滞，后续走阔幅度的合理估计大致在50bp。投资者需做好防御，对流动性偏弱的低等级品种而言，还需警惕再融资风险向估值风险的传导。
衍生品观察：期货表现强于现券，推荐做多基差
本周，国债期货主力合约现券表现强于期货，主力合约净基差小幅上行，10年期主力合约贴水加深，5年期主力合约升水变浅；资金面宽松，本周市场情绪改善，直至周五出口数据大超预期，对市场情绪形成了压制。周一美国减弱通过，但受益于资本面宽松，情绪改善，午盘期货开始拉升；直至周三，前期改善的情绪略显谨慎，多空双方接近势均力敌；周四国债换券中标利率低于预期，投资者更愿持有长债，债市表现不错；周五出口数据大超预期，对债市情绪有所压制。
基差策略：做多基差。目前，主力合约的净基差均在0附近，依旧处于历史低位。由于目前的国债收益率水平在3.9%左右，距离3%很远，CTD集中在长久期债券上，发生CTD券切换的概率不大，转换期权价格偏低；并且，当净基差小于0时，就会出现无风险套利机会（不考虑交易成本）。经过两周期货强于现券的格局，本周重回到现券强于期货的格局下，预计主力合约净基差将继续回升的概率很高，因此我们推荐做多基差。
跨品种策略：推荐主力合约做陡曲线策略，多2手TF1803同时空1手T1803。本周市场表现先扬后抑，收益率曲线继续倒挂（7年期最高），由于5年期品种上行幅度比10年期品种上行幅度大1bp，收益率曲线斜率较上周略微变平，但5年期和10年期合约的活跃CTD收益率水平依旧比较接近。近期投资的安全边际依旧很高，我们推荐1803合约做陡曲线策略。目前多2手TF1803同时空1手T1803的价差为100.015。
海外观察：非农超预期，加息成定局
本周美国发布11月非农就业人数，超市场预期，无碍美联储加息预期，美元上行，黄金受挫；美国批准过渡性开支议案，政府暂时不会关门；EIA周报成品油库存积压严重，特朗普承认耶路撒冷为以色列首都，油价下挫。标普500指数本周累涨约0.35%，报2651.5点；道指累涨约0.4%，报24329.16点；纳指累跌约0.11%报6840.08点。美国期限利差开始走阔，10年期基准国债收益率本周上行1.5bp，报2.377%。美元指数本周累涨1.09%，报93.901。
欧洲STOXX 600本周累涨1.38%，报389.25点。德国DAX 30指数本周累涨2.27%，报13153.7点。法国CAC 40指数本周累涨1.55%，报5399.09点。英国富时100指数本周累涨1.28%，报7393.96点。德国十年期国债收益率本周上行0.2bp报0.307%。
WTI 1月原油期货本周下跌约1.71%，报57.36美元/桶。布伦特2月原油期货本周下跌约0.52%，报63.4美元/桶。COMEX 2月黄金期货本周累跌约2.64%，报1248.4美元/盎司。
本周海外的主要事件有：
1、美国11月非农数据超预期。周五美国劳工部发布11月美国非农业就业人数新增22.8万，大幅超出市场预期值19.5万；失业率保持在4.1%，符合预期，与前值一致；平均薪值同比增长2.5%，环比增长0.2%，不及预期。数据发布后，美元指数短线下跌后反弹收涨10bp，黄金短线震荡约5美元，10年期美债收益率短线急升。
（1）美国劳动力市场持续表现强劲。9月飓风冲击过后，10月、11月美国劳动力市场持续走强，失业率维持在4.1%，是2000年12月以来的最低值；非农就业增长也创下去年中以来连续两个月的最佳表现。不过，62.7%的劳动参与率仍然是20余年来的最低值。
（2）制造业就业人口增加3.1万，高出预期一倍，表现最为突出。专业和商业服务领域、医疗保健行业新增就业人口也取得较大增长，拉动11月就业市场。因飓风出现波动的餐饮服务业就业数据持续回暖。这表明美国雇主对经济前景看好，就业市场基本脱离飓风带来的创伤。
（3）12月加息已成定局，不过薪资增长或将影响未来加息路径。9月飓风带来的短期影响逐渐消退，11月时薪增长较上月略微增长，但仍不及市场预期。科技增速放缓、人口老龄化等因素对薪资长期造成的压制为美国通胀回升蒙上阴影。11月非农数据超预期意味着12月13日美联储加息已成定局。但是如果薪资增速继续疲软，或将影响美联储对将来美国通胀水平的判断，进而影响明年的加息路径。
整体来看，11月的非农数据反映出美国基本面仍在走强，不过关于菲利普斯曲线的讨论仍将持续。
2、临时拨款法案避免政府关门，共和党税改“暂松一口气”。12月8日，美国国会参众议院通过临时拨款法案，避免联邦政府关门。此前共和、民主两党对2018财年的政府预算案一直未能达成一致，两党分歧主要在于是否囊括“追梦人计划”（DACA,暂缓遣返年轻无证移民法案计划），共和党不希望在预算案中加入此计划，而民主党希望加入。因为分歧，国会迟迟不能通过预算案，政府面临关门危机。一旦政府关门，共和党的税改议案进程或将陷入“停滞”。当前的临时拨款方案可以支撑政府运作到国会圣诞节假期休会之前，白宫方面也一直希望圣诞节前能够将税改议案交至总统签字。如果税改不能在年前顺利落地，新年后两党政治博弈时共和党或将就税改议案对民主党做出妥协。但至少就目前来看，税改暂时不会受到政府停摆带来的冲击，共和党可以“暂松一口气”。
3、特朗普承认耶路撒冷为以色列首都，中东乱局再生。美国时间12月6日，美国特朗普发布声明称美国政府将承认耶路撒冷为以色列首都，并将把美驻驻特拉维夫大使馆搬迁至耶路撒冷。作为犹太、基督和伊斯兰三教圣地，耶路撒冷归属纷争是中东和平进程中最为复杂和敏感的问题之一。虽然美国一直默认耶路撒冷为以色列首都，但此次是美国首次官方表态。此举或将重燃巴以冲突，给当前一片混乱的中东局势再添“不安定”因子。声明发布后，油价一度暴跌3%，黄金上涨，市场避险情绪上升。
总体来看，美国非农数据表现超预期，就业市场复苏强劲，但薪资增速依然对通胀存隐患；美国国会不会让政府停摆，无需过于担心可能对税改带来的负面影响；美国官方承认耶路撒冷以色列首都地位或将“再搅”中东乱局，投资者需谨慎中东局势对原油价格可能带来的负面影响。
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