作者 ：史晓姗
鹏元资信评估有限公司研究发展部
主要内容
主体评级调整情况：2017年1-11月份，主体被调升的发行人家数大于被调降的发行人家数，但是随着债券市场信用风险管理加强和企业生产经营的调整，与2016年同期相比，主体评级调降的发行人数量占比大幅下降至19.3%。
债项评级调整情况：2017年1-11月份，级别调升的债券数远远大于级别被调降的债券数，但随着部分行业回暖、风险逐步消化和企业的战略调整，与2016年同期相比，债券评级下调的占比显著下降至9.7%。
评级调整原因：主体评级下调的主要原因有：当地经济和财政收入下滑（城投平台）、宏观经济走弱、行业不景气、企业自身的管理和经营问题、突发事件影响等，主要财务反应指标是盈利能力减弱、现金流紧张、偿债压力较大、资产周转率下降；主体评级上调的主要原因有：经济和财政规模增长较快（城投平台）、政府给予支持力度大、通过非公开发行股票或股东增资增强自身资本实力、行业回暖等，主要财务反应指标是资本结构改善、盈利能力增强、现金流状况良好等。信用债债项级别主要跟随发行人主体评级和担保机构级别变动。
评级调整的特征：第一，主体和债项级别下调的占比大幅减少。从企业类型看，主要是因为信用级别上调非城投公司大幅增加。第二，从行业看，变动较大的有煤炭开采、钢铁、化工、房地产等行业，主要是部分细分行业回暖，产品价格回升，使得收入增加，偿债压力下降。但部分企业仍处于去产能阶段，受产能关停、竞争加剧影响偿债能力下降。第三，横向看黑龙江、吉林和湖北主体级别下调占比较2016年大幅上升；而甘肃、山西、河南和贵州主体级别上调的占比较2016年大幅上升。
正文
一、主体评级调整情况
2017年1-11月份，共有462家信用债发行人的主体评级发生调整。其中373家发行人的主体评级被调升，89家发行人的主体评级被调降。整体来看，2017年1-11月份主体被调升的发行人家数远大于被调降的发行人家数。随着债券市场信用风险管理加强和企业生产经营的调整，与2016年同期相比，调低的发行人家数下降，主体调高的发行人家数增加。从占比可以清楚地看到，2017年主体评级发生上调的发行人占比80.7%，远远高于2016年同期，相应地，主体级别下调的发行人数量占比由2016年同期的40.2%下降到19.3%。
1.主体评级调降情况
2017年1-11月份，共89家发行人主体评级被调降，包括主体级别被调降和评级展望被调降两种情况。其中仅被下调评级展望的发行人有30家，均是由稳定调整为负面；其余59家发行人的主体级别被调降（包含主体级别和展望同时被调降的发行人）。此外，有7家发行人同时被多家评级机构调降主体评级，从最新评级结果来看，其中4家发行人经不同评级机构评级的结果一致，其余3家发行人经不同评级机构评级的结果不一致。
从主体评级调降的时间分布来看，89家发行人在6、7月份被调降主体评级，占总体被调降发行人家数的近一半。从主体评级调降的发行人行业分布来看，涉及36个行业。具体看产能过剩行业，其中，化工行业（化学制品、化学原料和化学纤维）有11家，房地产开发行业有10家，煤炭开采行业有5家，钢铁行业有3家，合计占比33%，与2016年同期相比，煤炭、钢铁、专用设备行业占比有显著下降，房地产行业、化工行业（化学制品、化学原料和化学纤维）显著提升。
从主体评级调降的发行人性质来看，地方国企占比过半，为50家，民营企业24家，与2016年相比，变化不大。级别下调的中央国有企业占比下降，而中外合资企业占比上升。
从主体评级调降的发行人是否城投公司来看，有17家城投平台主体评级被调降，较上年同期增加4家。其中省级（单列市）5家，地级市6家，县及县级市6家。
表2 2017年1-11月主体下调的城投公司
资料来源：WIND鹏元整理
从主体评级调降的发行人省份分布来看，共涉及25个省份，较2016年同期减少6个城市。其中，山西被调降主体评级的发行人最多，有14家；其次是江苏和湖北，分别有7家；山东和广东分别有6家和5家，位列第三、第四。安徽、甘肃和天津主体评级被调降的发行人最少，各有1家。与2016年同期相比，辽宁和湖北的占比明显上升，山西和贵州的占比明显下降。从城市分布来看，共涉及67个城市，较2016年同期减少36个城市。其中，宜昌共有5家发行人的主体评级被调降，位列第一；北京有4家发行人的主体评级被调降，位列第二；太原和沈阳各有3家发行人的主体评级被调降，并列第三。
从主体评级调降的评级机构分布来看，被中诚信国际下调主体评级的发行人最多，为17家；被鹏元资信和大公国际下调主体评级的发行人分别有15家和13家；被联合资信和上海新世纪下调主体评级的发行人分别有11家和10家。而2016年同期，被联合资信下调主体评级的发行人最多，接下来是大公国际和上海新世纪。
从下调幅度来看，30家发行人仅被下调评级展望，37家发行人被下调主体级别1个小级别，另外23家发行人的主体级别被下调2个（含）以上级别，其中，4家发行人主体级别由投资级（BBB及以上）下调到投机级（BBB以下）。在连续下调的发行人中有4家发行人的存续债券于2017年发生违约，另有3家发生信用风险事件，1家发生交叉违约。
表3 2017年1-11月主体级别被下调2个（含）以上级别的发行人
资料来源：WIND，鹏元整理
仔细分析下调原因，我们可以发现，城投公司评级被下调的主要原因是：当地经济和财政收入下滑、政府债务率较高；主营业务收入下滑，而新增的经营性业务占比仍较小；对外担保造成或有债务风险等原因。而主体评级被调降的非城投公司大都具有以下特征：盈利能力下降，甚至多为亏损；债务负担较重，偿债压力大；存货、应收账款等对资金的占用较大，资产流动性较小，经营现金流状况恶化等。
下表列示了55家主体评级被调降的非城投公司发行人主要财务指标的恶化情况，统计中剔除了2016年和2015年年报未出的发行人。从表中数据可以看出，调降主体评级的发行人的营业总收入下降的有34家，平均下降27.30%；利润总额下降的有34家，且下降幅度非常大；资产负债率上升的有49家，平均上升9.70%；EBITDA/I下降的有47家，平均下降256.10%；应收账款周转率下降的有33家，平均下降28.80%；存货账款周转率下降的有30家，平均下降32.40%；经营性净现金流/流动负债下降的有38家，平均下降179.50%。
进一步剖析造成发行人上述财务特征的原因，大致可以分为以下几类：
第一类，是严重产能过剩行业及其上游行业的发行人，如化工、煤炭、钢铁、有色金属及其上游行业的部分发行人。这类发行人所处的行业虽然整体上在2017年有所回暖，但部分企业仍处于去产能、技术整改期间，故出现停产减产，盈利能力减弱，应收账款和存货占比较高，现金流紧张，且通常情况下债务负担严重，偿债压力较大。例如，太原重工(600169,股吧)股份有限公司业务受市场需求持续低迷、行业竞争激烈的影响，收入下滑，呈亏损状态。同时资产流动性较差，负债率上升，经营性净现金流持续为负，信用状况受到影响。
第二类，是受经济周期波动、政策变动影响较大行业的发行人，例如，四川西部资源(600139,股吧)控股股份有限公司2016年受相关政策影响，公司主营业务新能源汽车收入大幅下滑，呈现亏损，且随着相关补贴门槛提高，经营压力加大。而电力、房地产等行业的发行人易受当前宏观经济环境、政策变动影响，导致主营业务收入大幅下降，盈利能力减弱，未来业务不确定性较大。例如，北方联合电力有息责任公司2016年以来受国家对煤电建设的调控和房地产市场调控的影响，机组利用效率较低，电力板块盈利能力明显下降。
第三类，是受外部突发事件影响的发行人。例如，广州毅昌科技股份有限公司受乐视事件影响，2017年前三季度计提大额减值损失，导致巨额亏损；同时，客户回款放慢，经营性净现金净流出规模大，公司增加借款缓解资金压力，使得有息负债增长较快。
第四类，是公司自身业务经营管理和战略调整带来的不确定性。例如，石家庄市建设投资集团有限责任公司，因委托贷款全部逾期，资金回收不确定性大；公司对外担保所涉及的借款全部逾期且部分已由公司代偿，或有负债风险高；公司参股企业质量差，未来收益实现存在不确定性。由此，公司信用质量出现重大变化。再比如，中央国有企业“中航高科技发展有限公司”跟踪期内完成重大资产重组，子公司划转导致其资产规模和盈利能力大幅下滑，同时下属上市公司未来或被无偿划拨，上述带来的不确定性，导致主体信用发生重大变化。
2.主体评级调升情况
2017年1-11月份，共373家发行人主体评级被调升，包括主体级别被调升和评级展望被调升两种情况。其中73家发行人仅被上调评级展望；其余300家发行人的主体级别被调升。此外，有3家发行人同时被两家评级机构调升主体评级，从最新评级结果来看，其中2家发行人经不同评级机构评级的结果一致。
从主体评级调降的时间分布来看，178家发行人在6月份被调降主体评级，约占总体被调升发行人家数的一半。从主体评级调升的发行人行业分布来看，行业分布比较广泛，主要分布在基础设施建设、综合、房地产行业、煤炭开采，分别有78家、50家、36家和19家，合计占比49%。与2016年同期相比，煤炭开采和钢铁行业的占比明显提升，分别有19家和14家发行人，其中，展望上调的分别有16家和8家。产能过剩行业发行人主体评级上调原因主要是随着去产能的推进，行业回暖，销售增长，实现盈利；公司通过资产重组、多元化业务转型等手段提升自身盈利能力；非公开发行股票使得资本实力增强，资本结构得到改善；获得股东或者地方政府的支持等。
从主体评级调升的发行人性质来看，主要分布在地方国有企业，共有243家地方国有企业主体上调，占比65%；其次是民营企业，共有83家主体上调，占比22%。与2016年同期相比，变化不大。从发行人是否城投公司来看，138家被调升主体评级的发行人是城投公司，占比37%。从城投公司行政级别看，省级和地级市的上调家数较多，分别有55家和54家，县及市有29家。
从主体评级调升的发行人省份分布来看，共分布在30个省份，主要以北京和东部沿海省份为主，与2016年同期相似。其中，浙江被调升主体评级的发行人最多，有44家；其次是北京，有39家；江苏和广东分别以30家和26家位居第三、第四位。吉林、西藏、海南、云南、青海、宁夏等省份被调升主体评级的发行人较少。与2016年同期相比，四川、江苏、安徽的占比下降明显，河北占比上升明显。从城市分布来看，北京共有39家发行人的主体评级被调升，位列第一；上海和杭州分别有23家和17家发行人的主体评级被调升，位列第二、第三位；广州、深圳和重庆分别有10家、9家和9家发行人的主体评级被调升。
从主体评级调升的评级机构分布来看，被大公国际上调主体评级的发行人最多，为92家；被上海新世纪上调主体评级的发行人有64家；被中诚信国际上调主体评级的发行人有59家。与2016年同期相比，大公国际的上调占比大幅上升，上海新世纪的占比也出现小幅上升。
从上调幅度来看，73家发行人仅被上调评级展望，295家发行人被上调主体级别1个小级别。另外，浙江南太湖控股集团有限公司（2017AA/2014A）和晶科能源有限公司（2017AA/2015AA-）因跨年评级出现上调、南京港(002040,股吧)股份有限公司（2017AA/2016A+）和山西蓝焰控股股份有限公司（2017AA/2016BBB）因完成资产重组并募集大额配套资金，使得信用质量出现实质性变化而出现主体级别的大幅上调。
仔细分析上调原因，可以发现不同类型发行人上调评级的原因有所不同：
城投公司主体评级上调的原因基本都是：当地经济规模和财政收入增长较快；公司继续受到来自政府在资产注入、现金增资、财政补贴、税收优惠、债务置换等方面的支持。例如，东胜城市建设开发投资集团有限责任公司，所在的鄂尔多斯(600295,股吧)市财政收入稳步增长，政府同意安排偿付未结清的欠息，同时获得债务置换额度，债务负担有所减轻，展望由负面上调稳定。义乌市城市投资建设集团有限公司，等级从AA上调为AA+，主要是因为义乌市经济保持增长、政府通过财政补贴和资产注入等方式提升公司经营能力，此外，公司业务规模进一步扩大。
非城投公司主体评级上调的原因主要有：随着去产能的推进，煤炭、钢铁、房地产等行业回暖，公司营业收入和盈利增长；通过非公开发行股票、股东增资或者股东变更增强自身资本实力；发行人收入规模和净利润大幅增长，现金流状况良好；通过资产处置、资产重组等方式实现资金补充、业务转型或者拓展业务范围，使公司综合竞争力提升，有利于公司未来发展；再融资渠道比较畅通，如银行授信、新三板等。例如，西宁特殊钢铁股份有限公司，主体级别由AA-上调为AA，主要是因为2016年公司钢铁板块毛利率提升，房地产业务收入大幅增长，以及处置矿产，公司实现扭亏。再比如，青岛金王(002094,股吧)应用化学股份有限公司，主体级别由AA-上调为AA，主要是因为公司完善化妆产业链布局，盈利能力较强，公司收入和利润大幅增长，同时公司完成非公开发行股票，资本实力增强。
下表列示了206家被调升主体评级的非城投公司发行人的主要财务变化情况，其中，统计中剔除了尚未公布2016年年报的发行人。从表中数据可以看出，调升主体评级的发行人的营业总收入上升的有166家，平均上升75.60%；利润总额上升的有136家，平均上升177.20%；资产负债率下降的有114家，平均下降9.50%；应收账款周转率和存过周转率上升的分别有114家和119家，平均分别上升50%和44.10%；EBITDA/I上升的有99家，平均上升507.50%。
二、债券评级调整情况
2017年1-11月份，共有698只信用债的债项级别发生调整，占2017年初债券存量信用债（11,522只）的6.06%，与2016同期基本持平。其中630只债券的债项级别被调升，占2017年初债券存量的5.47%，比2016年同期的5.18%有所上升；68只债券的债项级别被调降，占2017年初债券存量的0.59%，比2016年同期的1.56%有大幅下降。整体来看，级别调升的债券数远远大于级别被调降的债券数，同时随着部分行业回暖、风险逐步消化和企业的战略调整，与2016年同期相比，债券评级调降的占比显著下降。从占比可以清楚看出，2017年债券级别调升的占比为90.3%，较2016年同期大幅上涨13.5个百分点，相应的，2017年债券级别调降的占比大幅下降至9.7%。
从被调降债券的存续期来看，存续期在2-3年或者3-4年的债券占比较大，分别占比22.06%和20.59%，与2016年同期相比，存续期在3年内的品种占比均有所下降，而3-5年期品种的占比大幅上升。2017年1-11月被调降的、存续期在1年以内的主要是一些产能过剩行业及上下游行业的债券或者发生信用风险事件的债券。从被调升债券的存续期来看，存续期在2-3年和4-5年的债券占比较大，与2016年同期相比，存续期在5年内的品种占比均有所上升，而5-6年品种占比大幅下降。
1.债券评级调降情况
2017年1-11月份，共68只债券评级被调降。从时间分布来看，45只债券在6、7、10、11月份被调降级别，超过总体被调降债券的一半。从行业分布来看，调降级别的债券主要分布在产能过剩行业，其中，化工行业有13只债券级别被调降，煤炭开采行业8只，房地产开发行业4只，钢铁行业有3只债券级别被调降，合计占比41%。
从级别调降的债券是否城投债来看，仅6只城投债的级别被调降，分别为15凤城债、14开原城投债、13豫国控MTN1、13沈阳南科债01、13沈阳南科债02、12萍乡债，均由年初的AA级下调至AA-级。其中13沈阳南科债01、13沈阳南科债02已于2017年11月10日提前兑付摘牌。
从下调级别的债券省份分布来看，共涉及19个省份。其中，辽宁被调降级别的债券最多，有14只；其次是内蒙古，有9只；湖北和山西分别有7只和5只山东、黑龙江和江西各有4只。与2016年同期相比，辽宁、湖北和内蒙古的占比大幅上升，山东和山西的占比下降明显。从城市分布来看，宜昌共有7只债券的级别被调降，位列第一；丹东和呼和浩特各有5只债券的级别被调降，位列第二；太原、沈阳和哈尔滨各有4只债券的级别被调降，位列第三。
从下调债项级别的评级机构分布来看，中诚信国际下调债项级别的债券最多，为27只；联合信用下调债项级别的债券有10只；联合资信和鹏元资信下调债项级别的债券各有9只。相比2016年同期，中诚信国际和联合信用的下调债券占比大幅上升，联合资信、大公国际和上海新世纪的占比大幅下降。
从下调幅度来看，34只债券仅被下调1个小级别，34只债券的级别被下调2个（含）以上级别。其中，24只债券在2017年被连续下调，主要是发行人在2017年出现信用风险事件或者违约事件，主体级别下调，同时存续债券的级别也下调。
表8 2017年1-11月债券级别被下调2个（含）以上级别的债券
资料来源：WIND，鹏元整理
从债券级别被调降的原因来看，大多数债券均是由于发行人主体级别被调降而被下调债项级别，也有一些债券因为担保人的级别被调降等原因而被下调债项级别。例如，10天脊债债项级别被下调是因为担保人太原重型机械集团有限公司的级别被下调。
2.债券评级调升情况
2017年1-11月份，共630只债券评级被调升。从时间分布来看，347只债券在6月份被调升级别，占总体被调降债券约一半。从行业分布来看，债券评级调升主要分布在基础设施建设、综合、房地产开发行业、交通运输，分别有139只、122只、100只和45只。同时，化工、煤炭开采、钢铁行业分布有21只、2只、5只债券级别被调升。从级别调升的债券是否城投债来看，共266只城投债债项级别被调升，占比42%，较去年同期下降16个百分点。从上调幅度来看，除了“17长城债”因担保人级别上调，债项由AA-上调至AAA，其余所有债项级别被上调的债券均被上调1个小级别。
从上调级别的债券省份分布来看，共涉及28个省份，同样主要分布在北京和东部沿海地区。其中，北京、浙江和江苏被调升级别的债券最多，分别有67只、62只和61只；其次是广东和山东，分别有48只和46只。甘肃、西藏、青海、辽宁和天津被调升级别的债券较少。与2016年同期相比，北京、新疆、河北、重庆、浙江和贵州的占比上升幅度较大，江苏、四川、湖南、福建和山东的占比下降幅度较大。从城市分布来看，北京共有67只债券的级别被调升，位列第一；上海和杭州分别有33只和31只债券的级别被调升，位列第二、三位。重庆有26只，位列第四位。
从上调债项级别的评级机构分布来看，大公国际上调债项级别的债券最多，为194只，占比为30.8%；上海新世纪上调债项级别的债券有123只，占比为19.5%；联合资信上调债项级别的债券有91只，占比为19.4%。与2016年同期相比，大公国际和上海新世纪的占比大幅上升，其余评级机构的占比下降。
从债券级别被调升的原因来看，大多数债券均是由于发行人主体级别被调升而被上调债项级别，也有一些债券因为担保人的级别被调升等原因而被上调债项级别。例如，湖北省担保集团有限责任公司（AAA级）、重庆三峡担保集团股份有限公司（AAA级）、广东省融资再担保有限公司（AAA级）、深圳市中小企业信用融资担保集团有限公司（AAA级）、湖南担保有限责任公司（AA+）的级别被上调，那么由其进行担保的30只债券，如17监利债、13阿城投债等的债项级别均被上调。
三、总结
综上所述，信用债发行主体评级下调的主要原因有：当地经济和财政收入下滑（主要针对城投平台）、宏观经济走弱、行业不景气、企业自身的战略管理和经营问题、突发事件影响等，主要财务反应指标是盈利能力减弱、现金流紧张、偿债压力较大、资产周转率下降。信用债发行主体评级上调的主要原因有：当地经济和财政规模增长较快（主要针对城投平台）、政府给予支持力度大、通过非公开发行股票或者股东增资等增强自身资本实力、行业回暖等，主要财务反应指标是资本结构改善、盈利能力增强、现金流状况良好等。信用债债项级别下调的主要原因有：发行人主体评级调降、担保机构级别下调等。信用债债项级别上调的主要原因有：发行人主体评级上调、担保机构级别上调等。
此外，与2016年相比，2017年信用债评级调整还呈现以下特征：
第一，主体和债项级别下调的占比大幅减少。其中2017年主体级别下调的占比为19.3%；债项级别下调的占比为9.7%，较2016年分别下降20.9个百分点和13.4个百分点。从企业类型看，主要是因为信用级别上调非城投公司大幅增加。
第二，从行业看，变动较大的有煤炭开采、钢铁、化工、房地产等行业。具体看，煤炭开采、钢铁行业的主体和债项级别下调的占比[1]较2016年同期均大幅下降，同时级别调高的占比也上升，横向看均由下调为主转为上调为主。主要受行业回暖影响，收入增加；化工行业（包括化学制品、化学原料、化学纤维）主体和债项级别调低和调高的占比较2016年同期均上升，尤其是化学原料行业调低发行人增加。横向看，化工行业由下调为主转为上调为主。主要是行业产品价格回升，收入增加，但部分企业仍处于行业去产能阶段，产能关停、竞争加剧使得销量和收入下降；基础建设行业和房地产的主体级别上调占比同比上升，主体级别下调占比同比下降，横向看，变动不大，2016年和2017年两个行业均以上调为主。
第三，从区域分布来看，级别上调的企业和债券主要分布在浙江、北京、江苏和广东等经济较为发达的城市。与2016年同期相比，四川、江苏、安徽主体级别上调的占比明显下降，河北主体级别上调的占比明显上升。北京、新疆、河北、重庆、浙江和贵州债项级别上调的占比上升幅度较大，江苏、四川、湖南、福建和山东债项级别上调的占比下降幅度较大。横向看，除了吉林、辽宁、黑龙江和湖北的主体级别以下调为主外，其他省份的主体级别均以上调为主。其中，黑龙江、吉林和湖北主体级别下调占比较2016年大幅上升；而甘肃、山西、河南和贵州主体级别上调的占比较2016年大幅上升。
1.《 一文了解出版发行产业，为啥信用等级高》
2.《实例解析新政下污水处理项目融资新渠道 ――PPP资产证券化》
3.《2017年化学原料及化学制品行业信用风险研究报告》
4.《市场新宠：私募EB+资本运作工具教你玩套利》
5.《2017年化学原料及化学制品行业信用风险研究报告》
6.《评级人说“企业资质需要看财务报表”，到底该怎么看――钢铁行业篇》
6.《城投公司转型特征及转型信用分析》
7.《2017年有色金属行业信用风险研究报告》
8.《我国债券违约现状、风险链条及特征分析》
9.《2017年汽车及零部件制造行业信用风险研究报告》
10.《2017年煤炭开采和选洗行业信用风险研究报告》
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