市场研判
减持新规难改市场趋势
新规的发布很容易被解读为短期维稳，但这不是改变股市中期走势的决定性因素。
本刊记者 张学庆
在市场处于弱势调整的背景下，监管层出手对重要股东减持行为进行规范，一方面，遏制非理性减持冲动，防止资金“脱实向虚”；另一方面，提振投资者情绪，重塑市场信心。
趋势难改
这一严格控制主要股东减持的新规，在短期内对市场应该有所提振，但节后首日A股仍然高开低走，显示出投资者对此并不乐观，监管层的措施总体上无法改变市场趋势。
从历史上来看，2007年的5月30日调高印花税行情，2015年的1月19日去杠杆行情，无法改变牛市运行轨迹；2008年重新调低印花税，2015年7月3300点的强力救市，也最终无法阻止市场下跌。这一次严格控制主要股东减持的新规，是不是可能改变市场的自身运行趋势呢？
“新规属于制度建设和完善，对股市的中长期影响有待观察。但其直接效果是缓解了减持套现带来的市场流动性压力。”瑞银证券中国首席策略分析师高挺表示，“A股市场自4月以来在去杠杆、金融监管加强的大背景下风险偏好下降，5月以来部分上市公司遭遇股东“清仓式”减持，此时新规的发布很容易被解读为短期维稳，市场可能反应偏正面。但我们不认为这是改变股市中期走势的决定性因素。”
七方面完善
5月27日，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（新规），自发布之日起实施。上交所与深交所也随即公布相关实施细则。新规旨在进一步规范和完善股东减持管理，确保股份有序转让，维护二级市场秩序和保护投资者特别是中小投资者利益。
对比2016年1月旧规，新规修改的主要内容包括七大方面：一是完善大宗交易“过桥减持”监管安排；二是完善非公开发行股份解禁后的减持规范；三是完善适用范围；四是完善减持信息披露制度；五是完善协议转让规则；六是规定持股5%以上股东减持时，与一致行动人的持股合并计算；七是明确股东减持应符合证券交易所规定等。
具体来看，限制减持数量，提出大股东在连续90日内，通过竞价交易减持股份的数量不得超过总股本的1%，通过大宗交易减持股份的数量不得超过总股本的2%，合计不得超过3%。减持上市公司非公开发行股份的，在解禁后12个月内不得超过其持股量的50%。
限制减持渠道，新规提出通过大宗交易方式减持股份，在连续90日内不得超过公司股份总数的2%，且受让方在受让后6个月内不得转让。
扩大监管范围，将上市公司IPO前已持有股份的小股东、以及非公开发行股份的股东减持行为一并纳入监管。此外还新增如强化减持披露、严格减持罚则等若干细则。
证监会新闻发言人邓舸表示，在现行证券法律体系下，完善后的减持制度将进一步引导上市公司股东和董监高规范、理性、有序地减持股份，有利于进一步健全上市公司治理，形成稳定的市场预期，维护证券市场交易秩序，进一步提振市场信心。因此，修改后的减持制度将更加有利于引导产业资本专注实业，对市场流动性以及投资者预期的影响应该说都是正面的。
减持压力知多少
不过，投资者在对新规解读时存在一定分歧。相当多投资者认为，减持新规缓解短期供给冲击，有利于市场。但也有部分谨慎的投资者担心，新规加大定增参与方的退出难度，削弱上市公司股东与董监高业绩诉求，降低市场流动性。
新规将减少多少减持压力？
中泰证券认为，相对于大股东和董监高而言，以 Pre-IPO和PE/VC等身份进入公司的股东减持动力将更强，相对于IPO解禁，定增解禁对市场的影响可能更直接。而考虑到当前市场状态，短期内减持压力更多的来自定增市场，而4月、5月的数据显示大股东是净增持的。
从2017年5月31日至年底，共有402家上市公司有定向增发解禁，其中主板164家、中小板147家、创业板91家，占对应板块上市公司数量的比例分别为9.5%、17.2%和14.3%。合计解禁规模8812.1亿元，其中1361亿元为3年期定增。主板有6028.8亿元，中小板有2122.2亿元，创业板有661.1亿元，占对应板块总市值的比例分别为1.5%、2.2%和1.3%，占对应板块流通市值的比例分别为1.9%、3.4%和2.3%。
由于大多数定增股份都是去年发行，受市场波动影响，402家上市公司只有182家定增价格没有倒挂。如果剥离这部分倒挂的股份，剩余的全部定增解禁规模只有不到6000亿元。按照解禁后12个月内减持不得超过50%的规定，估计6~12月每月定增解禁带来的减持压力约为400亿~500亿元。
小股票受益
海通证券(600837,股吧)策略分析师荀玉根、钟青认为，减持新规和5月底IPO规模缩减，有利于改善股市资金微观供求关系，有助改善投资者情绪。
而中期转机仍需要时间，资金和盈利对比力量逐步改变。2638点以来市场中期格局是非牛非熊的震荡市，资金面和盈利面整体势均力敌，市场阶段性的涨、阶段性的跌源于两个变量的力量对比阶段性失衡，正面变量略占优时涨，负面变量略占优时跌。市场出现中期转机，形成新一轮的上涨还需要时间。6月市场仍面临资金面的考验。
减持新规和IPO规模缩减短期对小股票刺激更明显。今年以来中小创明显跑输主板，除了盈利估值匹配问题，微观供求关系也是重要影响变量。2017年1~4月，从产业资本净减持数据看，主板、中小板、创业板净减持额/流通市值分别为-0.05%、0.6%、1%，中小创减持压力较大。从IPO发行的分布看，1~5月主板、中小板、创业板IPO企业数量分别为103、36、72家，占各板块存量上市公司比例分别为6%、4%、11%。展望下半年，中小创的解禁压力同样比主板大。减持新规整体上放缓了大股东和特定股东的减持节奏，对中小创的微观供求改善更加明显。
另一方面，3月末以来的市场调整，中小创也成为重灾区。3月末以来，上证50、上证综指、中小板指、万德全A、创业板指涨跌幅分别为4%、-5%、-6%、-8%、-10%，中小板指、创业板指跌幅居前。减持新规和IPO规模减小对中小创的供需改善更明显，加上前期中小创股价回调幅度更大，短期以中小创为代表的小股票受政策刺激更明显。但中期业绩为王的风格不会变。而投资者结构变化助推市场风格偏向价值股。
2016年1月底以来市场进入震荡市，整体上存量资金稳定，结构上散户资金占比在下降，而机构投资者占比在上升，从2016年初到2017年一季度剔除掉法人股后A股自由流通市值中，散户投资者占比从63.8%降至60.2%，机构投资者占比从28.5%升至32.7%。而机构投资者中绝对收益资金占比上升尤为显著，绝对收益（包括私募、公募基金专户、险资这三类投资股票部分的资金）与相对收益资金规模（股票型和混合型基金）的比例从2016年初的16:10上升至2017年一季度的23:10。所以市场的边际增量资金主要是绝对收益资金，而它们投资风格更偏价值，如保险主要持有金融、地产、医药、食品饮料等价值股。
未来随着A股机构投资者占比不断提高，A股将逐渐向美国、中国香港等成熟市场靠拢，龙头股的估值最终将从折价走向溢价，而目前这一趋势正在发生。
利好优质公司
瑞银证券高挺认为，由于定增退出获利时间被延长，预计定增融资吸引力进一步下降。由于再融资难度增加，上市公司外延式增长受阻，预计市场将会关注内生增长型公司。
在近期金融监管加强下，银行间融资成本增加，债市调整，A股投资者风险偏好也逐渐下降。但根据央行货币政策执行报告中提到的“跨部门监管协作”以及银监会官员的言论，如绝不因为处置风险而引发新的风险，可以认为监管强度可能已经见顶，市场情绪有望企稳甚至改善。建议回避强周期的材料和房地产板块，而选择食品饮料、医药、电力和大型银行和保险。
海通证券认为，消费龙头股业绩稳健增长，估值与业绩匹配度高，在震荡市业绩为王风格特征下，有望强者恒强。成长股方面，虽然中小创整体估值仍然偏高，但内部个股分化明显，部分白马龙头企业的估值和盈利匹配度已经合适。
此外，继续看好金融股，目前金融股是最低估、低配的板块，容易出现预期差。金融股低估低配本质上原因是对宏观经济企稳没信心，下半年只要经济增长平稳，就会修复对金融股的预期，而且金融监管加强最终利于大银行。
安信证券认为，当期市场核心问题是金融去杠杆背景下，利率上升及资金撤离金融市场预期，及经济走过短周期拐点后企业盈利下行预期。市场应该引导的不是短期拉抬股价诉求，而是中期做强企业基本面的诉求。所以，核心还是投资于优秀公司。优秀公司的价值不会受减持新规影响，优秀公司运营依赖于完善的公司治理结构和优秀的管理人员。对于董监高的积极性，大部分高管所占股份不足1%，即使是董事长持股集中，只要公司治理结构清晰，人员稳定，管理人员积极性也并不会改变。
目前看，国内的1年期Shibor利率与贷款基础利率（LPR）倒挂，加息预期上升。美联储6月份加息概率极高，美联储一旦加息，国内很可能提高政策利率。金融去杠杆后续动作仍然值得观察。虽然目前市场处于修复阶段，但依然脆弱，一旦利率出现超预期上升，市场将再次陷入调整。事实上，A股市场还未着陆安全区域。
双轨制？
对新规持批评态度的观点认为，新规是反市场化的方向。因为A股自诞生以来就是一个融资市，而且之前是花了大代价才进行了股权分置改革。而这次减持新规，分明就是又让同样的股份具有不同的权利，存在这样二元化的区别，就是一种双轨制的做法。
更何况，A股长期得到高估值的待遇，就是因为市场流动性特别好，而流动性在资产定价中是非常重要的因素。而减持新规出来后，相当于直接减少了很多股本参与到市场的权利，这个削弱流动性的做法，会对全市场的估值产生致命的影响。
证监会表示，希望市场各方主体树立长期投资、价值投资理念，自觉遵守减持制度规则，切实做到规范、理性、有序减持股份，共同促进资本市场健康稳定发展。证监会将持续跟踪市场上出现的新情况、新问题，及时调整完善相关制度规则。
减持新规能否成为重塑资本市场生态的契机，尚需等待实践的检验。
