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一季度地方债发行已经结束，今年地方债发行一方面发行开始的时间比较迟（2月最后一个交易日才定向发行第一批地方债），另一方面发行规模比较小（仅4745亿，去年同期9554亿）；同时，近期有媒体报道，2017年地方债置换规模约3万亿，市场投资者可能存在“今年财政部压缩了置换额度”的误解，从而对今年“积极财政”存在些许怀疑。实际上，今年置换规模这么少，是因为剩余非债券形式地方政府债务规模比市场预期的要少很多。
我们无法从“权威渠道”获取详细的信息，但是可以根据已公开信息进行合理的逻辑推理，在已发行地方债的基础上，推测还剩下多少规模的地方债，并预测今年地方债的发行规模。
一季度地方债发行为何这么少？
一季度发行概况：公开债增多，发行利率上浮幅度扩大
2017年一季度地方债合计发行107只共计4745亿（同比下降50%），平均每只发行规模为44.3亿（同比下降30.4%）；涉及15个发行主体，平均每个主体发行316.3亿（同比下降33.8%）。
而去年同期，地方债合计发行150只共计9554亿，平均每只发行规模为63.7亿；涉及20个发行主体，平均每个主体发行477.7亿。
从发行方式来看，2017年一季度公开发行债券规模为1745亿，占比36.8%，定向置换债券规模为3000亿，占比63.2%；2016年一季度公开发行债券规模为7359亿，占比77.0%，定向置换债券规模为2195亿，占比23.0%。
总的来说，2017年一季度公开发行债券规模明显缩减，而定向置换规模明显增多（甚至超过去年同期规模），或许由于2017年地方债发行成本偏高，地方政府倾向于选择发行利率上浮相对较小的公开发行方式。
从还款方式来看，2017年一季度一般债规模为2597亿，占比54.7%，专项债规模为2148亿，占比45.3%；2016年一季度一般债规模为5737亿，占比60.1%，专项债规模为3817亿，占比39.9%。总的来说，2017年一季度一般债发行占比相对去年有所减少，专项债发行占比有所增加，但整体比例相差不大。
从募集资金用途来看，2017年一季度发行的地方债全部为置换债，进入四月后第一周发行了第一批新增债；2016年一季度发行的地方债绝大多数同样为置换债，在3月最后一个交易日发行了第一批新增债。总的来说，2017年一季度与2016年类型，均发行置换债，主要由于新增债的额度一般需要在全国两会之后才会下发，地方政府需要在拿到额之后安排发行计划，因此一季度基本不会发行新增债。
此外，从发行利率来看，2017年公开发行地方债的平均发行利率为3.40%，比去年上涨52BP；定向置换发行地方债的平均发行利率为3.64%，比去年上涨55BP。
从发行利率的上浮幅度来看，公开发行地方债发行利率与发行利率区间下限相比，平均上浮26BP，比去年上涨了7.4BP；定向置换发行地方债发行利率与发行利率区间下限相比，平均上浮14.99%，比去年下跌了0.29%。
因此，从发行成本的角度，2017年一季度地方债的平均发行成本较2016年同期有比较明显的抬升；但较发行下限的上浮幅度有一定差异，其中发行占比下降的公开债（一般看上浮利差）的上浮利差扩大了7.4BP，显示其相对发行成本也有所抬升；发行占比提高的定向置换债（一般看上浮比例）的上浮比例继续维持在15%附近，相较去年却有所下降，定向置换债的相对成本有所回落。结合2017年一季度公开债与定向置换债的发行规模占比来看，地方政府对于不同发行方式的选择，与发行成本（主要从相对成本的角度）有密切关联。
一季度发行特征：发行晚，规模小
2017年一季度地方债有两个明显的特征：
一是发行时间晚，2017年2月末才（春节后第四周）发行了第一只地方债发行，而2016年第一只地方债在春节后第一周就开始发行。
二是发行规模小，2017年一季度地方债的总发行规模较去年下降一半，平均发行规模下降三分之一，这一信息也与全年发行规模偏低（主要是置换债规模小）比较吻合。
从原因的角度来看：
首先，今年地方债整体发行成本偏高，地方政府发行意愿有推延（去年11月和12月份地方债发行规模明显偏低）；
其次，今年地方债整体发行规模较小（主要是置换债），地方政府并不急于发行地方债，地方债整体的发行节奏可以有所放缓；
最后，作为今年地方债务置换中最重要的一环，城投债置换目前尚未有比较清晰的进展，也会对地方政府的置换债发行节奏有一定影响。
还有多少地方债务没有置换？
2017年地方债发行的最大变数，或者最大的预期差在于，置换债规模偏小，这也是今年地方债已发行规模较小、总发行规模较小的原因之一。
那么，还有多少地方债务没有被置换？
首先关注地方债务并非全额置换发行
在推算这个规模时，最需要关注的一个数据是3月中旬公布的《关于2016年中央和地方预算执行情况与2017年中央和地方预算草案的报告》，其中对于地方债预测最为重要的一句话是“
2016年末，全国地方政府债务余额15.32万亿元，控制在年度地方政府债务限额17.19万亿元以内”。
这句话透露的一个重要信息，2016年末地方债务的余额“仅”15.32万元，与2016年的地方政府债务限额17.19万亿相比，少了1.87万亿，甚至低于2014年年末15.4万亿的地方政府债务余额（实际上，从政府的官方口径来看，目前只公布过两次地方政府债务月，2015年两会公布了2014年末地方政府债务余额为15.4万亿，今年预算执行报告则公布2016年末地方政府债务余额为15.32万亿）。
也就是说，经过两年的债务置换和地方债全面自发自还后，地方政府负有偿还责任的债务余额不增反降。我们根据各地方债发行主体的地方债发行信息披露，统计了2014年和2015年各地方政府的债务余额（部分省份没有披露地方政府债务余额，使用“前一年债务余额+当年新增债务规模”与当年地方债务限额的较小值），2015年地方政府债务余额同样比2014年低，但2016年余额要高于2015年。
我们从已公布2016年地方债务余额的省份来看，有些省份2016年地方政府债务余额甚至低于2015年（辽宁和贵州，这两个省份本身的债务负担较重），也有部分省份2016年余额低于2015年债务限额（河北、江苏、云南、四川和浙江），其他所有省份债务余额增幅均小于债务限额增幅。
也就是说，在地方债务置换的背景下，地方政府并未完全使用置换额度，比如债务自然到期时，地方政府仅部分续发，甚至不续发地方债。这就导致地方政府债务余额明显低于当年的债务限额，存量非债券形式地方债务剩余置换规模也明显偏小，远小于按照每年置换规模倒推计算的剩余可置换债务规模。
推算剩余未置换地方债务规模为4.7万亿
推算剩余未置换地方债务规模，实际上就是推算2016年末地方政府债务中非政府债券形式债务的余额，也就是计算2016年地方政府债务余额与2016年末地方政府债券形式债务余额的差值。
我们推算剩余未置换地方债务的具体步骤为：
第一步，确认2016年地方政府债务余额
根据《关于2016年中央和地方预算执行情况与2017年中央和地方预算草案的报告》，2016年末，地方政府债务余额为15.32万亿元。
第二步，确认2016年末地方政府债券形式债务余额
根据2009年以来地方政府债券的发行情况，考虑新发行地方债以及地方债到期情况，截止到2016年末，地方政府债券的存量余额为10.63万亿。
第三步，确认2016年末未置换地方债务规模为4.7万亿。
还有另外一种测算思路，可能更容易理解为什么剩下4.7万亿未置换债务。
2016年末地方债务实际余额为15.32万亿，但是根据地方债的发行与到期测算出来的地方债务余额应该是16.84万亿（测算余额），实际余额与测算余额的差值为1.52万亿。这里的1.52万亿，就是2015-2016年地方债务置换期间，债务人（平台或者地方政府）独自偿还了自然到期的债务，而没有通过发行地方债进行置换的规模。
背后的原因，可能是平台本身具有偿还债务的实力（比如，已经获得的地方政府给予的偿债保障足够偿债）且短期内不愿增加新债务；也有可能是在债务置换安排之前自然到期或提前还本。
在这个1.52万亿的基础之上，我们再来测算2016年末未置换地方债务规模：2014年非地方债券形式债务余额为14.24万亿，减去（2015年发行的置换债3.19万亿+2016年发行的置换债4.83万亿+未置换债1.52万亿），得到的结果就是4.7万亿的2016年末未置换非地方债券形式债务余额。
今年要发多少地方债？
对于今年还会发多少地方债，我们在回顾历史的基础之上，给出一个更为合理的预测结果。
置换债发行2.94万亿
按照我们上文的推算，2017年至2018年8月，剩余尚未置换非债券形式地方债务的规模为4.7万亿。从财政部相关文件的表态来看，地方债应该尽量避免集中发行；而从我们跟地方政府的交流得知，财政部实际上要求地方债的发行需要跟国债和政金债错开发行时间，同时同一发行时间段内只能有一个省发行地方债，因此我们对未来地方债发行预测的一个前提假设是，未来地方债的发行是均匀分布的。
参考2015-2017年的情况，一年中开始发行的月份和最后一个月份的发行量均比较小，可以视为一个月，因此假设2017年实际发行月份为10个月，2018年实际发行月份为6个月。因此，2017年与2018年的发行比例为5:3，那么2017年地方债置换债券发行规模应该为2.94万亿，与媒体披露的3万亿规模比较接近。
新增债发行1.59万亿
首先需要明确的一个概念是，新增债不等于新发行地方债，也不等于每年两会披露的地方债务限额新增规模。
实际上，新增债是相对置换债的概念，置换债是对应置换非政府债券形式地方债务而发行的地方债，新增债则是发行用于财政支出项目的地方债。我们将每年新增的地方债务限额以及地方债到期规模合并成为理论新增地方债，也就是将每年释放的地方债务额度作为理论新增地方债的规模。
从2015-2016年的发行情况来看，理论新增地方债分别为0.77万亿和1.42万亿，但是实际发行的新增地方债规模分别为0.65万亿和1.21万亿（均高于新增地方债务限额），每年都存在未使用的新增额度，且两年的未使用额度占比均略高于15%。
因此，我们假设今年地方政府仍有可能继续不会完全使用新增额度，未使用额度的比例保持为15%，那么2017年预计发行新增债规模为1.59万亿。
总的来说，在剩余尚未置换非债券形式地方债务的规模仅为4.7万亿的情况下，2017年地方债置换债规模预计为2.94万亿，新增债规模预计为1.59万亿，合计发行4.53万亿。
风险提示
地方债发行规模超预期，发行节奏加快。
文章来源：微信公众号固收彬法
