兴业研究分析师
鲁政委
兴业银行(601166,股吧)首席经济学家 华福证券首席经济家
引子
自2017年下半年以来，我们发现保险机构从资金供给方转变为融入方，对应的是保险机构杠杆水平的小幅回升。这背后是哪些因素在推动这样的变化，相应的货币政策与利率走势又会如何演绎？本文试图解决以上几个问题。
保险机构资金融入融出 角色发生变化
保险机构从资金融出方转回融入方。在最新的《货币政策执行报告》中，央行指出“保险业机构转变为资金融入方”。我们统计的各类型机构质押式回购资金净融出的数据也显示，2017年下半年以来，保险机构已经从前期的资金净融出方转为了净融入方（图表1）。从历史数据上来看，保险机构大部分时间内均为资金融入方（图表2），而作为资金供给方的时间主要集中在2016年下半年和2017年上半年。
“去杠杆”环境下，保险机构角色转换的动因
角色转换背后是保险机构杠杆水平的回升。有趣的是，我们发现保险机构净融入情况与其所对应的杠杆水平走势相吻合。具体来讲，当保险机构从回购市场大幅净融入资金时，往往对应着其场内资金市场杠杆水平的提高（图表3）。这也解释了为什么从2016年下半年开始，保险机构从资金融入方转变成为了供给方：该时点正好与“去杠杆”的推进时间点吻合。而当下保险机构资金融入融出角色的变化也从侧面反映出了保险机构杠杆水平的小幅回升。以此为切入口，我们将试图探索保险机构杠杆水平回升的原因：究竟是外生因素所致的被动加杠杆，还是保险机构主动的行为。
第一，全市场资金水位对于保险机构行为的影响。超储率通常可以用于衡量整个银行体系的流动性情况，超储率越高，意味着银行可用于调动的资金就越多，其融出意愿也会因为资金的充裕而增强，作为资金融入方的保险机构也由此会有更多的资金供给。图表4的数据显示银行体系超储水平与保险机构资金融入量有着密切的联系：在超储率位于绝对低位、银行备付仍紧张的情况下，保险机构也会短期内转变为融出方。当下，超储率企稳，为保险机构资金融入提供了客观基础，保险机构再次转为融入方。因此，从这个角度来看，更多是保险机构杆杠水平的自然变化。
第二，严监管环境下，保费结构所带来的负债端变化成为杠杆水平抬升的外生因素。“去杠杆”以来，保险业一直强调“保险姓保”，强化保险机构回归本源，防范经营风险，其中人身保险产品要切实发挥保险保障功能。与之对应的是从2016年9月以来，多项监管政策对具有投资属性的投连险以及万能险进行了严格的限制与约束（图表5）。在这样的政策导向下，我们看到人身保险公司保费机构中与投连险、万能险相关的保费收入占比开始下滑，同比增速明显下降（图表6，图表7）。在负债结构的变化下，由于与投资相关属性的保费吸收明显减速，整体保费收入不及2016年，负债的短缺使得保险机构融出资金的意愿也出现了下降，因此从资金供给方转换成为资金需求方（图表8）。
第三，现券利率对于保险机构融资行为的影响。图表9的数据显示保险机构资金融入融出情况与其债券的买卖行为密切相关。当保险机构融入资金时，往往对应着其未来债券托管量的增加，也就是说保险机构融入资金后会选择去投资债券市场，资金融入融出的选择函数中会考虑对未来债市的预期因子。由于保险行业的特殊性，其负债久期相较于其他金融机构更长，对应的资产久期也会更长，因此超长期国债的主要参与者基本都是保险机构。我们也观察到了超长期国债与保险机构资金净融入情况之间的相关性（图表10）：即保险机构资金大量融入时，对应着一定的杠杆策略，会推动收益率的下行；反之，则意味着保险机构在“去杠杆”之时会转为资金的融出方，对应着市场利率的上行。由此可见，当下保险机构转为资金融入方可能意味着其杠杆策略的边际增加。
由此来看，保险机构从资金供给方转为融出方，对应的是其债市杠杆水平的抬升，但是这里面既有外生也有内生因素的影响。超储率水平的企稳、监管政策引导的保费结构变化所带来的负债短缺使得保险机构杠杆被动抬升；而保险资管户在当下利率水平位置上会适当上一些杠杆策略，或主动提高了杠杆读数。两者共同作用推高了保险机构的杠杆水平，从资金供给方转回融入方。
保险机构杠杆读数难现大幅上行
从前面的分析来看，无论是被动加杠杆还是主动的调整，保险机构净融入资金的数据可以作为其杠杆水平的一个代理变量。在“去杠杆”以及宏观审慎不断强化的时点上，我们注意到R007的走势变动大部分时间情况下会根据机构杠杆情况的变动来相机调整，以抑制机构可能“抬头”的加杠杆冲动：保险机构净融入资金增加时，对应着随后R007利率水平的抬升，从而抑制“借短买长”的加杠杆行为（图表11）。因此，从这个角度来看，当下保险机构资金融入融出行为的变化，不一定会推动现券利率的下行，反而还会使得央行继续保持资金利率的高位，以真正实现“去杠杆”的目的，央行货币政策定力保持不变！
（感谢蔡静怡对本文所做出的贡献）
特别提示：本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。
