风险提示：监管政策超预期
每日策略观点
今日交投情绪偏弱，博弈氛围依旧浓厚。一方面，现券早盘短暂上行后出现回落，活跃个券170215日终收于4.866%；170018较昨日上行1.5bp，日终收盘3.96%。另一方面，国债期货低开后，全天弱势震荡，下跌0.155元，指向市场谨慎态度尚未舒缓。
11月缘何巨幅调整？托管数据中透露的线索。自10月中旬以来，市场担忧从季度经济数据好转，到监管趋严未曾间断，而预期抢跑致使现券莫名下跌则成为常态。事实上，以机构行为的微观视角解读市场表现，不仅有助于理解以往，更可以为推演后续走势提供参考。
1）交易盘的止损与被动抛售的循环轮番上演。以证券公司和广义基金（为了能够有效观察，我们从广义基金中剔除商业银行理财持有规模）为代表的交易型机构，前者在10月减持国债居各类机构之首，后者在11月持仓国债及政金债分别下滑357亿和100亿，合计减少幅度创今年新高。这印证我们此前对市场调整阶段，微观结构的不稳定性观点。债市下跌触发之后，交易型机构面临赎回的压力同时，资产端在存量杠杆高企的情况下，极易促成被动抛售与下跌的正反馈，加剧市场的抛压。
2）商业银行主动承接抛盘，保险机构配置行为初现。一方面，考虑到国债11月净融资大致在1500亿水平，商业银行当月增持规模达到1675亿，即使悉数认购新债，仍有主动承接部分，而全国性商业银行（国有+股份）和城商行是拿债主力；政金债方面，增持882亿。另一方面，保险机构6-9月持续压缩利率债仓位后，10月起开始配置，11月配置力度加大，不过幅度依旧有限。商业银行成为抛盘承接主力，但进场缓慢，加之年关将近，自身负债端压力颇大，稳定市场波动能力明显弱于此前。
实际上，去年12月也曾出现过类似的情形，由于代持事件的发酵，机构间信任的崩溃及去杠杆压力骤升，促使市场流动性陷入衰竭。不过，商业银行通过大规模扩张主动负债，被动承接利率品抛盘的能力尚可。今年以来，受制于同业监管的强化，历史难以重演，以下进一步讨论。
3）“扩负债”能力遭遏制，弱化商业银行承接抛盘。理解商业银行承接抛盘的能力强弱，首先需要厘清配置资金来源。去年12月市场走熊阶段，资金利率高企，为备付资金，以城商行和农商/农合行为主的商业银行主动扩张负债，规模创阶段新高。就承接方而言，由于当时广义基金赎回压力颇大，即便存单收益率尚可，亦无力配置。值得注意的是，托管结构上呈现城商行和农商/农合互相持有存单，提供流动性支撑的现象。因此对存单发行方而言，扩负债获取资金配债+流动性管理的链条为后续市场稳定提供了一定的保障。
今年3月以来，在银行“三三四”检查之后，商业银行扩张负债的能力急剧弱化，NCD净融资锐减足以表明。并且，近期流动性风险管理新规引入指标构建监测框架，无疑将进一步弱化中小银行主动负债能力。目前配置盘虽有进场，但年末负债端压力依旧颇大，商业银行再次成为市场“稳定器”作用式微。辞旧迎新之际，亦是负债端面临考验之时。
徐寒飞 xuhanfei@cmschina.com.cn
谭 卓 tanzhuo@cmschina.com.cn
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刘 郁 liuyu4@cmschina.com.cn
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