中金固收宏观分析师
所谓债市新框架，其实很多变化在过去几年就已经出现。有投资者戏言，每次提及“新框架”、“这一次不一样”时，本身就已经说明市场已经对诸多新变量进行了充分反应。万变不离其宗，利率就是资金的价格，本质上离不开对债务融资需求和资金供给的判断。显然，通过一篇短文很难详尽所有变化，权当抛砖引玉。
传统的债市分析框架的基石是基本面分析，着力点又是需求端，尤其是三驾马车分析框架。
跟踪增长和通胀等基本面指标是意义是什么？无非是观察融资需求和货币政策的反应。
以过去十几年为例，债市周期的背后几乎就是一部房地产周期史。但越是依赖于基建、房地产等的经济增长，由于缺少资本金，加上具有更好的抵押物或隐性政府信用担保，债务融资需求就越强烈。而在银行主导的融资系统当中，超储决定了银行资产扩张和信用派生的能力。融资需求越强，信用和存款派生越快，超储消耗越多，超储率越低，狭义流动性即银行间流动性一般更为紧张，会制约投资者杠杆操作热情，从而打击债市需求。
同时，而经济增长和通胀又是货币政策的两大目标，货币政策也会主动通过量、价等手段调控宏观总需求、抑制通胀预期，从而影响债市利率中枢和形态。传统上，资金面影响收益率曲线的短端，经济增长及通胀预期对中长端影响更大。
从基本面指标来看，又可以用领先指标比如信贷金融数据、房地产销量加以前瞻，同步指标比如工业增加值等加以跟踪，滞后指标比如就业加以确认。在2013年以前，通过CPI和M2两个指标基本可以较为完美的刻画甚至预判利率走势。房地产销量也是利率走势非常好的前瞻指标。
但这种分析框架很难预判甚至解释2013年开始债市发生的一系列剧烈变化。背后的原因不仅仅源于M2指标的扰动因素增多、有效性降低等。还存在基本面逻辑、货币政策重心、金融同业业务膨胀及投资者群体等多方面因素出现了变化。具体而言：
第一，基本面方面，进入“新常态”之后，看总量不如看结构，看宏观不如看中观。去年以来供给侧改革成为焦点，需求稳定是基础，供给成为价格放大器和快变量，价格信号“失灵”。另一方面，房地产价格、销量与房地产投资之间的关系弱化。此外，地方政府从去年开始投融资冲动再次升温且找到了政府购买、产业基金、PPP等新的融资渠道。而金融数据作为前瞻指标的有效性大为降低。
在传统的分析框架当中，需求是快变量而供给是慢变量。但在特殊时期、境况下，供给成为了这两年宏观经济的主要变量，逻辑框架与资产表现推演都出现了本质的不同。但供给影响更多是自上而下的，可观测性较差，容易引发预期差。比如，供给侧改革是推动大宗商品价格上涨的最重要因素，需求的稳定是必要条件，供给因素更像是放大器。去产量对经济先是收缩性力量，进而推动库存周期，但难以带来产能周期，不过还是有助于相关产业链活力的修复，打破了之前的“通缩-债务”循环。过剩产能行业企业的业绩和资产负债表修复，银行坏账整体降低，宏观经济发生尾部、断崖式下行风险的概率降低。
当然，供给侧改革带动上中下游剧烈的业绩再分配效应，也导致PPI大幅飙升，但向CPI的传导作用不明显。货币政策无法也无意通过控制总需求来制约供给侧引发的价格上涨。
供给侧改革的下一步走向至关重要。“三去一降一补”中，去产能、去库存是做减法，已经收效明显。未来重心可能将向“补短板”倾斜，做“加法”，通过鼓励创新，扩大有效供给，进行产业升级，改善供给质量，推动国民经济成功转型，推动中国跨越中等收入陷阱。因此，诸多战略性新兴产业的投入在未来将有所扩大，对制造业投资增速或有提振作用。融资主体和融资方式会不会向国企、权益等倾斜值得关注。
除此之外，房地产投资与销售的脱节。由于房地产市场集中度也在大幅提升，导致房地产开发不再是一拥而上，以往房价-销量-投资依次轮动的特征弱化，销售与投资明显脱节。当然在这其中，棚户区改造货币化安置、信贷支持对房地产销量的贡献功不可没。后续与长效机制相关的租赁房等投资建设可能会对房地产投资起到推动作用。房地产销量和投资背离将继续出现，即销量下行明显，而投资增速下行更为平缓。这种组合之下，经济增速仍有望平稳，房地产企业仍有融资缺口，但居民信贷需求将明显萎缩。
除个人住房按揭贷款之外，政府类项目是今年融资的重要主体。地方政府投融资活力在14-15年经历了低迷期。去年以来，随着换届、十三五规划开始等因素，投融资冲动再次升温且找到了政府购买、产业基金、PPP等新的融资渠道。目前，地方政府投融资冲动仍强烈，但考虑金融工作会议精神、财政部50和87号文制约，其间的博弈势必强烈。从微观调研的情况看，目前银行贷款项目储备仍充裕，受财政部87号文等影响，近期略有弱化。
而金融数据等受到地方债置换、金融去杠杆等扰动因素明显增多，对预判经济增长和通胀的效果大为降低。工业增加值等同步指标波澜不惊，与债市波澜壮阔的表现相去甚远，这是基本面框架面临的一个巨大烦恼，名义GDP等同步指标更值得关注。“社融-M2”等阴差阳错成为不错的前瞻指标，而螺纹钢、铁矿石等债市同步指标弱化，水泥、玻璃等价格指标与债市仍保持较高的相关度。
第二、货币政策也在变化，主要表现在如下几点：
1、基础货币投放方式变了，从外汇占款转为各种粉。外汇占款系统性减少，且央行减少对外汇市场的干预，导致流动性缺口需要央行主动投放，从而使得央行牢牢掌控流动性投放的主导权。同时，外汇占款投放基础货币的同时往往也会形成企业等存款，对银行而言负债成本低。但通过各种粉投放流动性的问题是成本高、期限短。
尤其是，资金往往从公开市场一级交易商向其他机构纵向流动。但加杠杆的主体主要是中小银行和非银机构。这使得前者一旦由于LCR/MPA考核等减少资金融出，其他机构的资金紧张状况加剧，推动资金出现分层。
2、“货币政策+MPA”双支柱的宏观政策框架。其中，MPA的推出主要是吸取了次贷危机经验，将更多金融活动和资产扩张行为纳入宏观审慎管理当中。尤其在最近几年，美联储QE等释放了巨大的流动性，但货币政策投放的资金主要通过金融机构涌向了资本市场，而非实体经济，CPI始终保持较低水平，但资产泡沫孕育了金融风险。广义信贷是MPA的主要考核指标，但真正的核心是宏观审慎资本充足率。而表外理财、同业存单等也已经先后被纳入MPA考核当中。过去几年，依赖同业和表外扩张等低资本、低准备金消耗的模式面临越来越大的约束。
3、政策目标更加多元化。除去传统的四大目标，人民币汇率、房价、金融防风险、调结构等均在不同时期对货币政策形成了一定的影响。按照货币政策执行报告的表述，“削峰填谷”维护流动性基本稳定，把握好保持流动性基本稳定和去杠杆之间的平衡。
4、“小马拉大车”状况未改。目前超储率低，而银行资产规模和回购融资余额都出现了较快扩张，资金面状况处于“小马拉大车”的状况当中，容易出现波动风险。而从防止加杠杆的角度看，只有降低息差空间并适度增加资金面波动也有助于抑制加杠杆动力。
5、海外影响增大。开放格局下其他经济体的宏观政策和系统性金融风险对国内的传导和干扰加强。但在汇率压力不大情况下，国内货币政策仍有腾挪空间和独立性。美联储12月份加息箭在弦上，但国内汇率稳定，资金利率已经较高、杠杆意愿大幅降低，且中美息差较大，央行跟随加息或调整MLF利率的概率不大。
特别值得关注的是特朗普减税获得通过。简单来看，本次永久削减公司税至20%，提升美国企业竞争力，吸引企业在美投资，减税对美国经济增长将有助推作用。在此背景下，美联储加息次数超预期概率加大，同时促进美国企业利润回流，遗产税取消对超级富豪的吸引力提升，均可能带来美元有所走强。
鉴于美联储加息次数超预期可能增多，美元有可能有所走强，对国内货币政策及债市预期影响偏负面。其他国家将面临较大的税率比拼压力，但减税无疑会加大财政赤字风险。
第三、金融生态链更为复杂，银行理财等膨胀，曾经带来巨大的配债需求。随着金融防风险政策的落实，目前金融生态链仍在重塑当中，投资者行为也在剧烈变化。
09年之后，中国出现了四次加杠杆浪潮。第一次是09-10年实体加杠杆；第二次是12-13年的同业加杠杆；第三次是15年的股市加杠杆；第四次是金融和居民加杠杆。实际上，从第二次加杠杆开始，金融同业创新和发展对债市的冲击就已经开始出现。
12-13年的同业加杠杆，最初的动力主要是通过同业创新绕开信贷额度、信贷行业政策、资本充足率和准备金等政策。但是银监8号文为非标正名，为满足非标比率要求，促使银行理财通过增持债券扩大分母达标。2013年监管政策开始打击非标，6月底出现“钱荒”，但非标具有收益率高、不估值、刚性兑付等多重优势，加上存款流向同业创新行导致大行配债需求力量弱化，“钱荒”最终重创的反而是债市。
2015年，两融收益权等膨胀对股市起到了助涨的作用，这种类非标的崛起一度弱化了债市性价比。2015年股市巨幅调整之后，大量资金涌入债市，才开启了其后一年的“配置牛”行序幕。其后，银行理财及中小行通过发行同业存单并委外进一步放大了债市需求力量，导致债市表现最终脱离基本面。
投资者结构的变迁对市场的影响不言而喻。比如，诸多广义基金对免税等效应的考虑较少，加上负债成本或业绩目标均较高，甚至资金池运作，更倾向于配置高票息资产。这是2011年以来，信用利差持续走低的重要原因。与此同时，交易盘力量的状况，也导致十年期金融债等享受了较高的流动性溢价。
此外，金融同业资金的特点就在于同质性较强。一旦资金紧张，整个同业链条会快速传染，无形中增大了市场的波动风险。
就近期而言，我们可以将债市需求力量分为：
1、通过回购融资杠杆操作放大而来的需求力量，取决于狭义资金面（基础货币或超储）和息差水平等。考虑到当前去杠杆的大环境，杠杆操作的空间较小，很难贡献新增力量；
2、银行理财、非银等通过主动负债（可以理解为存款的层面，比如吸收一般存款）而来的配债需求；
3、银行表内配债需求，本质上看超储和融资需求，但实际操作中很大程度上也要看存款和负债端情况；
4、外资等其他情况。前三种债市需求力量目前都不强，第四种目前力量还较小。
今年银行表内整体呈现的特征是：
第一，超储率低，导致银行普遍加强负债端管理。加上同业理财受到严格限制，银行理财也在争夺一般存款，银行左手打右手；
第二，一般存款增速不力，与外汇占款流出，非标、PLS派生存款较少，财政存款增长等诸多扰动因素都有关；
第三，与此同时，存款搬家的情况明显，由于市场利率与管制利率水位差大，导致大量存款转为同业存款，稳定性变差，负债成本大幅抬升。甚至银行需要通过同业存单等方式补充流动性缺口。央行更多通过公开市场操作投放基础货币，但资金价格不低，且仍是短钱，受益明显的还是一级交易商；
第四，正是由于存款增长乏力，负债成本大幅抬升，有限资源还要支持信贷和地方债（派生存款的效果比其他债券好），金融市场部钱少、钱贵、钱短，配债力度明显不足。地方债到期量很少，导致净增量较大，消耗了大量的配债资源。
尤其是在年底阶段，由于资本充足率和MPA考核压力之下。银行不愿意承担过多市场利率风险，以免通过净值波动影响损益表和资本充足率。而债券包括利率债同样纳入MPA的广义信贷考核，也导致配债资金更加捉襟见肘。MPA和LCR等考核指标对银行配置行为的影响增大。IFRS9明年开始在部分银行实施，由于客观性增强，更多资产将以公允价值计价，增加针对信用风险的减值，债券投资意愿会有小幅负面影响，但不是最主要因素。
与此同时，财政存款增长较快，对一般存款增速的负面冲击较大。叠加分支行满足一般存款增速和存贷比考核压力，银行负债端压力在年底更趋明显。11月17日，三个月期国库现金中标利率4.6%（跨春节）。我们认为本次利率的上行与资金跨春节以及银行缺存款有关。考虑该存款需要缴准，实际资金成本较高，说明商业银行负债端年末压力较大，与近期同业存单、同业存款利率不断上行的表现一致，银行年底负债压力较大。
在这种环境下，虽然国债等考虑免税收益率优势已经明显。但对于银行而言，信贷能够派生存款、支持实体、维护客户关系，对银行还是有更大的吸引力。加上缺钱也缺表，配债乏力。
不难看出，这种状况出现的根本原因其实还是超储率过低，财政存款阶段性扰动是关键因素。当然，由于实体经济和同业杠杆率仍高，旺盛的融资需求也容易导致负债端缺口。但就短期来看，狭义流动性（银行间资金面）紧张程度并不夸张，缺的更多是“存款”和配债资金和额度。
明年可能的变化是什么？
1、地方债进入本轮置换的收尾阶段，潜在供给量也在减少；
2、而房地产销量增速明显放缓后，占据贷款半壁江山的居民信贷需求有可能会明显放缓。此外，金融工作会议精神，财政87号文、个别地方高铁项目叫停、PPP入库等要求更为严格、非标严控都可能对融资需求产生明显变化。当然从目前微观调研的情况看，信贷需求略有放缓但整体仍旺盛。配债需求仍主要会视存款增长情况而定；
3、非标严控的影响较为复杂。如果非标严控，诸多非标融资将会重新回表，有可能会带来信贷急剧飙升，监管机构如何看待信贷飙升值得揣摩。此外，如果未来的融资需求重回表内，就面临资本充足率和缴准的问题，后者可以通过央行定向降准来解决，前者更难处理。这种情况如果发生，如果央行不能及时予以对冲，流动性可能短期出现紧张，但很可能是货币政策正常化的开始。明年银行补充资本金的需求将非常旺盛，中长期看对低资本消耗的利率债形成利好。
表外机构从加杠杆到去杠杆。我们回想下本轮金融加杠杆是如何发生的？城商行等微观主体有盈利或弯道超车的压力，银行理财承载了逐年提升的中收压力，非银机构有扩张规模诉求，资金利率低且缺少波动提供了温床，普遍存在的刚性兑付提供了套利空间，同业存单等工具提供了便利（只是工具不是根本）。尤其是15年股市剧烈调整之后大量资金涌向银行理财，银行理财也动力扩张规模，两拍即合，而能容纳这些大体量资金的只有债市。此外，委外等兴起，非银机构膨胀，债市出现了“配置牛”行情，收益率水平明显低于基本面能解释的范围。
但是，这一切都建立在货币政策宽松的基础之上的。货币政策边际收紧、收益率曲线平坦导致期限错配和加杠杆无利可图，MPA和银监会诸多措施直接抑制银行规模和业绩导向、提升风险和合规意识。而同业存单纳入同业负债管理是大势所趋。刚性兑付也将逐步被打破。金融加杠杆的趋势已经逆转。
尤其是资管新规征求意见稿出台，金融生态链重塑进行时，泛资管野蛮生长时代结束。但上山容易下山难，在政策落地之前，市场心态谨慎。而如果资管新规没有出现大的修改，对资管业态的影响将十分深远，投资者对理财的接受度将下降，理财缺少非标和股权质押等回报增厚方式，能提供的收益率水平也将降低，理财规模明年存在收缩的可能，对债券尤其是信用债的配置力量将弱化。
但另一方面，由于非标严控，存量资产配置可能将向纯债倾斜。上述这两种力量将相互角力。但在这一过程中，少不了摩擦和资金链断裂，还要面临历史浮亏以何种方式确认等难题，仍会给债市带来较大的扰动。只有ABS等很有可能成为非标转标的重要途径，也将是非标投资的较好替代品，从而在需、求两方面都赢得更大发展空间。
无论如何，金融杠杆出清显然还没有到来。我们看到即便同业存单利率明显上行，城商行等群体仍在刚性发行，表明其负债端压力仍大，杠杆尚未充分去化。随着新增资金的减少以及债市收益率的不断上行、浮亏加重，留给以时间换空间的余地越来越小，刚性去杠杆的风险难改，其中的中小机构尾部风险仍值得警惕。
此外，在分析供求力量时，我们倾向于将表内与表外区分开来。我们知道，无论是表内还是表外，融资需求并不能在表内外根据融资成本顺利切换，比如国债、金融债、消费金融ABS都只能通过表外融资，非标等等往往也不具备表内融资条件，相反居民房贷只能通过表内融资。
这会产生诸多有趣的现象，比如过去两年理财膨胀并带来债市需求力量的扩张，具有很强的惯性，足以影响中期走势。在这一过程中，存款并没有减少，而是从一般存款变成了同业存款，只是银行表内负债端形式的变化，除不缴准之外，并不直接影响其资产端。但资金（存款的层面）的使用权转移到非银机构并直接成为配债资金。去年直接融资大发展，某种程度就是需求力量推动收益率过度下行所引发的“被动繁荣”。
再比如，如果限制房地产在表内贷款融资并限制理财资金违规进入房地产市场会如何？很可能会打击债市，因为房地产公司只能以保险债权计划等方式融资，会更直接的分流债市需求力量。但融资需求不就只是换了个形式吗？但就债市需求而言，表内贷款旺盛可能会间接影响银行表内的债市需求。但如果直接转变为债券或非标供给，将更直接的考验债市需求。又比如，我们在15年下半年曾提出地方债置换会引发金融资产表内化，引发表外债券等融资需求降低从而出现“资产荒”。因为当时正处于表外理财扩张时期，表外供给减少无疑会加剧表外供求失衡，表内冲击居其次。
这与当前表内、表外力量同时收缩时的情景存在很大的不同。我们在去年还提到过居民房贷膨胀对债市的打击不大，也是基于表外理财等处于扩张之中，而居民房贷不同于企业融资需求只能通过表内融资（除非通过ABS变成直接融资）并制约表内配债需求，不会对表外构成冲击。
沿着这一框架，如果真的严厉打击非标，很多融资渠道无法向表内和债市转移，虽然短期可能会引发信贷规模扩张并增加超储的消耗，但如果表外资金不出现同步收缩，就会形成表外资产供给减少，钱可能紧但配债的资金会增多，收益率曲线可能会呈现平坦化特征。
当然，表内外供求力量的强弱只能影响中短期表现，并不是中长期的趋势性力量。
第四、利率的传导和反馈机制有所变化。
本轮债熊的成因有基本面因素，也与金融防风险下的严监管有关。但这种调整很大程度上是对过去两年债市“配置牛”的“矫往”，有其合理性。与此同时，存贷款基准利率并不调整，融资主体以居民、地方政府项目为主，优质企业的融资需求并不旺盛，银行转嫁能力不强，导致债市剧烈调整对实体经济的传导明显更慢，这与2011 年货币、信贷双紧形成了鲜明对比。
但是传导仍然存在，反馈也在通过其他途径进行。比如，只能依赖债市融资的国债和政策性银行的融资成本就出现大幅抬升。政策性银行放缓融资步伐，弱化其支持实体经济的能力。而市场化利率与管制利率的水位差不断拉大，也导致一般存款不断搬家，形成了新的“扭曲”。
虽然有诸多不同，但万变不离其宗，最终仍需要关注债务融资需求与资金供给。
债务融资需求方面，高企的实体经济杠杆率对应的就是滚存和付息等融资需求仍较为旺盛。尤其是居民和地方政府仍在加杠杆的过程中当中，银行负债端缺口也需要同业存单等债券融资方式得以体现。
从短期技术性因素来看，今年前三季度发债节奏较慢，导致四季度利率债供给压力较大。此外，互联网金融今年也是“宽信用”的主体，而且一个主要的融资渠道就是ABS产品，且融资需求较为刚性。这一方面对应宽信用并支持居民消费，与此同时对应债市的刚性供给。
但从需求的角度来看，如上述，杠杆操作的意愿大幅下降。而银行表内仍有心无钱也无表，非银仍面临非常大的不确定性，未来规模收缩的概率不小，资金链条的腾挪、赎回仍会带来较大的扰动。保险等机构5、6月份大举配置资产之后，目前有限资金仍在配置非标，并等待明年开门红。从供求力量的对比来看，债市的趋势性机会可能还要稍作等待。
不过，沿着上述框架，结合本轮债熊的逻辑链条。我们有如下一些简单推断：
1、配置价值已经出现。基本面因素不是主导性力量，但仍是债市的“地心引力”，目前债市收益率已经有所超调，配置价值已经出现，继续上行空间有限。对配置资金或持有到期账户，每次调整都是值得关注的增持机会，高位收集到足够多的筹码比预测顶点更重要。当然，这一次高位徘徊时间可能会稍长，配置型机构在节奏把握上可能会更从容；
2、趋势性机会还要等待。经济仍有韧性，债务融资需求还没有明显弱化，银行表内需求力量较弱，表外杠杆尚未出清，债市趋势性机会还需要稍作等待。由于政策等扰动风险较大，把握交易性机会还需要承受较大的波动风险。特朗普减税获得通过，中长期看对美国经济增长将有助推作用，同时美元回流及美联储加息次数超预期概率加大，对国内货币政策也将有一定的制约；
3、趋势性机会出现可能的信号。仍关注融资需求（房地产销量、地方政府债务防控、外贸争端）、金融生态链重塑进展与货币政策正常化、事件性冲击（如中小银行是短板）。通过关注资管新规政策预期差和外部环境等变量。
4、债市短期进入“自救阶段”，年底和一季度初期可能有小幅交易性机会，但空间有限。“自救”表现在国开债部分品种停发等，加上同业存单利率一度攀升到5%这一敏感关口，有助于阶段性企稳。年底财政资金投放、MPA考核过去、美联储加息兑现，保险资金开门红，供给淡季、定向降准实施等有可能在年底和一季度初期带来交易性机会。此外，政策多出的时节，也不排除有“预期差”机会。但由于政策风险远未消除，加上对信贷开门红等担忧，空间会较为有限且随时可能戛然而止。
5、品种上，能覆盖负债成本的高等级信用债等已经出现机会。国股三月期同业存单一度逼近5%，短端性价比已经再次显现。部分5年、AAA信用债绝对收益率也达到了5.4%左右，无论从绝对收益率水平还是相对贷款利率，以及覆盖负债成本角度，都开始出现配置价值。从我们微观调研的情况看，优质企业的信贷需求同样较弱，也是表内的稀缺资产。而中低等级信用利差明显保护不足，在金融生态链重塑过程中，仍需要承受较大的需求弱化和信用事件增多风险。期限利差的安全垫仍不足，十年期等仍享受了较高的流动性溢价，风险收益比仍有待进一步恢复。
6、股、债性价比处于较为均衡的状态。2016年债市收益率大幅下行，导致债市性价比不及股市。经过近一年的此消彼涨，股、债可能出现相对平衡的状况当中，债市当前更多是配置价值，股市更多是结构性机会。我们从8月中旬以来对转债市场都持谨慎的看法。目前转债市场估值压缩和正股调整都已经出现，尤其是近期大盘转债频发，我们认为应开始密切关注低吸筹码的机会，尤其是优质二线蓝筹、细分行业龙头转债。
（完）
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