巴菲特的估值逻辑：20个投资案例深入复盘――合伙制时代

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作者：[美]陆晔飞

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沃伦・巴菲特正式的投资生涯始于1957年，以他的投资合伙制企业的组建为标志。巴菲特曾在哥伦比亚大学商学院学习（有完整的档案记录），本杰明・格雷厄姆是他的导师，在格雷厄姆纽曼公司作为证券分析师工作两年之后，巴菲特先生组建了巴菲特有限合伙企业，该企业的资金来自朋友、家庭和关系紧密的伙伴。

巴菲特投资生涯晚期的投资思想被广泛地解读和传播，但对他合伙制时期的投资话题却鲜有明确系统的阐述。

首先，人们对他那个时期投资的了解，主要是聚焦在一个关注便宜货的买家形象上。在1962年给合伙人的信函里，他阐述道：自己投资哲学的核心就是以便宜的价格购买资产。这种思想就是源于本杰明・格雷厄姆的传统观点，即聚焦相对于内生价值（来自对公司创造现金流能力或公司资产价值的基础性评估）价格较低的投资标的。

其次，巴菲特坚信市场的波动特性，即市场要么高估一家公司，要么低估一家公司，但长期而言，市场价格是围绕着企业的内生价值上下波动的。再次，巴菲特先生还关注投资者的心理，即谁在这个市场上投资，这类投资者的想法会有什么影响。有几次，他还提到投资者是否具有稳定心态的概念，并提到几个不同时期的投资狂潮。

在经营合伙制企业的过程中，沃伦・巴菲特对其所持证券是秘而不宣的，对有限合伙人采取的是类似黑匣子的策略。在1963年年底给合伙人信函的附件里，巴菲特说道：“我们不能谈我们当期的投资经营情况，那种大嘴的做法对我们经营业绩的改善绝对无益，而且，在某些情况下，还会严重损害我们的利益。基于这个原因，如果有人（包括合伙人）要问我们是否对某个证券感兴趣，那么，我们就不得不求助于宪法第五修正案了！”

在这个时期，巴菲特所做的相当一部分投资，都是基于价值和公司行为。有时，巴菲特合伙制企业会把其净资产的35%投到单一的公司，有时，只要有机会，还会收购这家公司的控股权。

在20世纪50年代末和60年代，巴菲特经营他的合伙制企业之时，美国正在经历一个相对温和的经济繁荣期。这段时间美国的经济并没有像其政治那样动荡不堪。

在50年代，道琼斯指数从1950年的近200点，爬升到1960年的近600点（200%的增幅）。虽然在这个时期的初期出现过一次小幅的经济衰退，道琼斯指数从1961年年底730多的高点，回落到530多点（27%的跌幅），但及至1965年，道琼斯指数又攀升到900多点（由低点上涨了70%）。在肯尼迪时代，经济继续增长。

只是在20世纪60年代末通胀率开始快速爬升时，市场才开始显露出严重担忧的迹象。在1968年，关掉其投资合伙制企业之前，巴菲特发现要想找到他极力寻找的价值投资机会，越来越困难了。

事实上，这就是他在业绩表现很好的情况下，要关掉合伙制企业的关键原因。

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