本文首发于微信公众号：寒飞论债。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
#每日专题：四季度经济有个“大坑”――前三季度经济回顾兼10月经济数据预测
风险提示：监管政策超预期
每日策略观点
新债招标弱于预期，二级再现汹涌跌势。今日立冬，凛冬之势似向债市蔓延。一方面，一级认购不佳，关键期限国开中标结果虽与市场预期相差无几，但认购倍数全线回落，10年期国开仅为1.78，触及年内低点。另一方面，10年期国债期货主力合约今日两次跳水，日终下跌0.33%；现券成交缩量，估值上行，活跃国开170215收益率上行超5bp。
（1）市场交易情绪为何再遭撼动？是外部扰动频繁冲击脆弱微观结构的结果。前者主要集中在五个方面，其一，新债发行遇冷，折射出配置需求的羸弱；其二，资金利率结构性趋紧，能跨年的品种价格骤升；其三，外围货币政策从紧在预期上产生牵引；其四，本周即将陆续披露的经济数据，加剧观望情绪；其五，股市及商品价格走高，施压风险偏好。
然而，市场微观结构的脆弱特征尚未出现显著性改善。1）监管趋严与去杠杆基调未变，加之近日小川行长发言剑指“监管套利”行为，进一步放缓配置进场步伐。所以即便横向与信贷比价，或者以历史分位数作为衡量，均指向现券配置优势，但莫名下跌的格局仍未扭转。2）基金持仓结构表明，受业绩考核压力的催化，3季度不仅加仓利率品，且拉长组合久期。但市场行情急转直下，叠加资金价格高企，非银杠杆去化带来的被动抛售加剧市场恐慌情绪的释放。
所以，内生结构的不稳定性，难以抵御外部因素产生的扰动，“草木皆兵”的氛围极易造成莫名的大幅调整。
（2）跌势可持续性如何？负面因素的堆叠难言完结。微观层面的瑕疵尚有待修复，负债端压力与仓位流动性风险的集聚仍在构筑短期扰动。一方面，年末考核及流动性需求逐步显现，NCD净融资与发行成本齐升（3M表现更为显著）反映负债端压力边际上有所抬升。另一方面，信用利差仍处于收窄区间，昭示熊市上半场的票息策略依旧有效，利率债或将继续成为缓解组合流动性压力的工具。不过好在本周公布的经济数据或弱于预期，边际上能够安抚市场情绪。
10月以来，10年国开收益率上行已超过30bp，短时间调整的幅度远超市场预期。然而，惯性力量的推动与微观结构修复尚需时间，叠加负面因素正在形成，现券市场的跌势短期恐难以停止。而今日立冬，再次出现调整，似有凛冬将至的意味。不过，调整背后孕育安全边际也在提升提升，正如《立冬即事》所言，“小春此去无多日，何处梅花一绽香”，即使是在最寒冷的冬天，也有梅花映雪带来生机。
每日专题：四季度经济有个“大坑”――前三季度经济回顾兼10月经济数据预测
一、前三季度数据回顾：财政开始
1.上半年财政用了太多钱，四季度财政支出没那么“宽裕”了
财政支出节奏加快，且向季末月集中。最近数年间，财政支出呈现出两个非常明显的特征。一是财政支出的节奏越来越向前靠拢，早些年如2000-2010年的12月财政支出往往占到全年的20-25%，年末“突击花钱”的现象严重。然而最近几年间财政支出的节奏不断提前，更多的钱被用在了上半年。今年这一现象尤其明显，上半年财政支出完全预算的53%，而去年上半年仅49%。二是财政支出呈现出向每个季度末月集中的趋势，使得需求端也开始呈现出一定的季节性特征，在供需紧平衡的状态下，从而导致今年的多项数据呈现出“季末较强、其他月较弱”的季节性。
四季度财政没那么“宽裕”了。如果假设全年财政支出增速达到10%（1-9月财政支出同比增长11.4%），估算前三季度财政支出占全年财政支出比重，一、二、三季度依次为：22.2%、27.9%和23.4%，全年用去73.5%，留给四季度的占比为26.5%，明显低于2013、2014、2015、2016年四季度的34.5%、31.7%、31.3%、27.6%。之所以四季度剩的财政“余粮”不多了，主要是一、二季度花的比较多，三季度占全年支出比重基本与2013-2016年占比的平均值持平。四季度财政不“宽裕”，意味着政府花钱这一需求来源同比是弱于往年的，这是需求端走弱的一个重要方面。
2.需求端加速回落，固定资产投资缺钱是根本原因
今年以来，固定资产投资完成额的增速始终不算高。截止9月，固定资产投资完成额累计同比增速7.5%，大幅低于固定资产投资施工项目计划总投资额累计同比增速的18.1%。更为重要地，自3月以来，固定资产投资完成额累计同比增速不断下行，从高点的9.2%下降了1.7%，而自2月以来，固定资产投资施工项目计划总投资额的累计同比增速也不断下行，从高点的22.0%下降了3.9%。而且，三季度固定资产投资的实际同比增速更是降至负区间（-1.1%，为2003年以来首次）。
固定资产投资为何趋势下滑？原因在于，今年以来固定资产投资资金来源的增速明显低于固定资产投资完成额的增速，以绝对额来看，资金来源减去投资完成额在9月转负，这是2004年以来的首次。因此，现在对固定资产投资而言，不仅仅是“缺钱”，而且是“非常缺钱”。债市走熊，对利率较为敏感的地方债新发债和政策金融债的发行量明显放缓，加上利率中枢的抬升使得融资成本上升，导致固定资产投资资金来源的增速始终上不去。尽管今年公共财政收入和政府性基金收入均维持较高增速，使得固定资产投资资金来源中预算内资金的增速接近10%，但从绝对数量来看，财政资金仅占固定资产投资资金来源的6%左右，很难填补准财政等其他资金的缺口。预计四季度固定资产投资很可能会加速下滑。
3.区域分化，取暖季限产带来生产“提前”
取暖季2+26城市限产导致钢铁等行业的生产提前。我们在此前的报告中已经多次提到取暖季限产，加上吨钢毛利较高，促使取暖季限产区域的钢铁生产提前到三季度，从河北的粗钢产量来看，7-9月的产量确实高于季节性，多生产约300万吨，占三季度产量约6%。这也从宏观数据层面证实了我们此前推断的取暖季带来的生产提前。不过需要注意的是，钢铁行业的生产提前，并未带来钢铁行业增加值的改善，7月钢铁行业增加值同比2.1%，8月0.9%，9月-1.4%。这可能反映了昼夜不停生产增加产出的同时，钢企倾向于采用品位更高的铁矿石，以节约时间成本提高产量，但代价是钢铁行业的中间成本提升，增加值的增长速度比不上生产的增速。
提前生产也并未给京津冀鲁四省市带来增加值的明显反弹。这其中的原因可能包括采用更贵的原材料，以及当地的需求端也有所萎缩。以投资为例，这四省市的固定资产投资增速仍维持在较低位，9月单月同比仅3.5%，远低于全国的6.2%。随着四季度取暖季限产落地，四省市工业生产可能进一步萎缩，不排除增加值大幅负增长的可能。
二、十月数据展望：回落是大势所趋
PMI数据对10月经济数据的提前揭示：四大趋势仍在发酵
地产销售放缓：房地产商务活动指数位于临界点之下，业务总量回落。
进出口放缓：制造业PMI新出口订单降至年内新低，进口指数降至近5个月低位，这两项仅略高于枯荣线。
投资放缓：建筑业指数明显放缓，降至年内次低，业务活动预期降至去年8月以来最低。
工业价格回落：制造业PMI的主要原材料购进价格和出厂价格环比涨幅均回落。
对于即将出炉的10月数据，我们判断如下：
1. CPI同比升至1.8-2.0%，PPI同比回落至6.7%
CPI来看，食品方面，从商务部、统计局公布的周度零售价格数据来看，10月蔬菜价格环比上涨约8%，猪肉跌约1%，水产品跌1.5%，蛋类跌1.6%。由于蔬菜超季节性上涨，10月食品价格可能环比继续为正，食品对CPI的同比拖累有望进一步减小。9月30日，发改委调高油价（环比涨约2.1%）可能对10月CPI环比产生推动作用。按照季节性规律，10月衣着分项可能环比改善，双节因素之下，教育、文化和娱乐分项也可能超季节性上涨。就趋势性来说，居住分项和医疗分项可能继续环上涨。整体而言，我们认为10月CPI环比可能在0.2-0.4%左右，CPI同比基数约为1.6%，高于9月的1.0%， 因此，10月CPI同比可能继续维持在2%或以下，预计在1.8-2.0%区间。
PPI来看，统计局公布的10月50种主要工业品中18种下跌，27种上涨，5种持平，平均环比涨幅仅1.4%，远低于8、9月的5.2%和3.7%。但发改委9月16日、30日两次提高汽柴油价格，油价可能会推升PPI的能源相关分项。我们预计10月PPI环比可能继续下降至+0.5%附近（8月为+0.9%，9月为+1.0%）。基数效应方面，10月PPI同比的基数较9月高出0.4%。综合环比和基数效应来看，我们认为10月PPI同比可能小幅下降到6.7%的水平。
2.工业增加值同比下降至6.0%
10月六大煤电集团日均耗煤量同比增速由9月的24%降至16%附近，高于8月的11%，反映工业生产环比转弱，用电需求也随之转弱。不过8、9月六大煤电集团日均耗煤量与发电量数据产生一定背离，高频数据的指向意义可能随着环保等政策因素的影响被削弱。
10月制造业PMI数据明显转弱也指向工业增加值可能回落，尤其是订单降幅大于生产，可能体现为产品销售率的下滑。10月钢铁生产对工业增加值的拉动较9月可能继续下降，主要体现在：其一，10月钢铁行业PMI指数52.3，较9月回落1.4；其二，随着取暖季限产的开展，10月高炉开工率较9月明显下滑，尤其是下旬下滑幅度较大，从9月的75%降至不足73%。当前钢厂的吨钢利润仍处高位，钢企增加供给的动力较强，但限产之下，京津冀地区的供给下滑明显。
整体而言，10月取暖季限产影响钢铁、焦化、电解铝和碳素等行业的生产，工业增加值同比增速可能明显降至6.0%左右。
3.固定资产投资完成额单月同比增速回落至5.8%，累计同比增速降至7.3%；房地产投资完成额单月同比增速回落至6.2%，累计同比增速降至7.9%
9月新开工项目投资累计同比增速较8月继续反弹，可能会对四季度的固定资产投资形成一定支撑，但考虑从新开工到施工的滞后期较长，以及项目资金来源增速仍较低，9月增加的新开工项目对年内投资完成额的支撑作用也较为有限。而直接体现是施工项目计划投资额增速在9月是连续第3个月增速下滑。我们判断10月投资增速累计同比会继续回落。不仅是我们在此前分析中反复强调的“缺钱”愈来愈严重，而且取暖季限产也会影响到一部分投资的施工。预计10月固定资产投资单月同比增速较9月将出现小幅回落。
对于年内地产投资，应注意到今年地产销售面积同比增速，较去年的中枢位下降10%左右，这还是在棚改货币化支撑的前提下实现的。根据我们的估算，1-7月货币化安置带来的销售面积为2.25亿平米，较去年同期的棚改货币化安置增加0.41亿平米，占到今年1-7月住宅销售面积同比新增量的53.4%。根据住建部披露的数据，1-7月完成全年棚改目标的78%，按照计划进行，意味着8-12月仅余22%，加上热点二三线城市限购进一步升级，已经导致地产销售增速出现非常明显的下滑。9月地产单月销售同比增速转负，尤其是住宅增速低至-5.7%，“金九”不再金，从高频地产销售数据来看，“银十”成色也明显不足，30大中城市10月成交面积同比下滑43%。
今年前9个月的地产投资完成额单月同比增速均值较去年上升2.3%，其中土地购置的拉动达到3.4%，说明土地购置的贡献超出100%。“土地投资”大于“房子投资”，也说明本轮房地产小周期将进入下行。从过往数据看，土地购置是滞后于房地产开工的，原因在于房屋后续开工的资金需要依赖于销售来完成，并且在当前地产融资受限的背景下，地产投资对销售回款的依赖度大幅上升，销售回款在地产投资资金来源中的占比从35%左右上升至45%左右。这也意味着销售减速带来的收入减少将更快传导至投资端。
此轮地产调控，“房子是用来住的，不是炒的”这一宗旨有望得到坚定贯彻（供给侧改革、环保督查已经向我们显示了政府的调控政策绝非是口号，而是实实在在的政策落实），其对房地产金融属性的抑制效应逐渐得到体现，相应的房地产销售、投资都会受到负向拖累。
因此，我们认为地产投资的下滑预计是趋势性的，即使个别月份可能出现反弹，也难改下滑的大趋势。
4.美元计价出口同比增速回落至6.0%，进口同比增速小幅回落至14.0%，贸易顺差408亿美元
上半年美元计价出口的高增速很大程度上是由前值下修所贡献的，而这种效应自7月明显回落，很可能会导致出口的同比增速也随之下降。同时，人民币升值和原材料价格上涨，抬高了出口企业的成本端。7月和8月出口的大幅回落，可能也与环保督查带来部分企业停产有关。9月这一因素的负面影响有所消退，但10月取暖季限产可能再度限制供给。以及考虑到双节之下，10月工作日较去年同期少1天，10月的出口增速可能并不会太好。从10月制造业PMI数据来看，出口订单相对9月有所下滑，预计出口会小幅回落。
进口方面，今年进口维持高位，上半年很大程度上是由价格因素导致，而制造业PMI的进口分项已临近枯荣线，指向10月进口增速可能也会回落。
5.新增社融12500亿，新增贷款9000亿，M2同比增速回落至9.0%
自2015年二季度以来，社融、人民币贷款呈现较为明显的季节性。二、三季度社融中的企业中长期贷款在季末月会冲量，这可能是受到MPA考核或者其他金融政策的影响。季度初人民币贷款中的企业贷款较低，由此推断10月的新增人民币贷款和社融的量可能会缩减。1-9月贷款额度用去较多，累计已近11.2万亿，比去年同期多增约1万亿元，我们认为这一因素可能会逐步成为新增贷款增长的限制条件。不过前期地产销售增速较高，居民贷款可能仍维持高位，居民贷款可能仍超5000亿，预计10月新增人民币贷款在9000亿元左右，10月新增社融规模为12500亿元。主要是考虑到信用债融资功能维持7月以来的修复，但9-10月净融资额明显小于7-8月；以及信托贷款由于其通道功能仍维持在1500亿左右的规模；贷款额度剩余较少，委托贷款等非标融资方式可能回暖。外汇占款对基础货币由拖累转为小幅正贡献，但10月财政存款的净回收，可能会导致10月M2的同比增速小幅回落至9.0%。
文章来源：微信公众号寒飞论债
