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作者：刘志强鹏元资信评估有限公司证券评级部主要内容
1、截至2017年8月20日，可转换债券发行只数和规模均不太大，共发行可转债129只，发行规模3,624.26亿元,其中尚在存续期间的债券为19只，发行规模合计为677.62亿元。
2、2017年以来，多家上市公司公告发行可转债预案，预计可转债市场将快速扩容。截至2017年8月20日，沪深两市共有134家上市公司公告发行可转债预案，发行规模合计为3,471.06亿元，是其存量可转换债券规模的5.2倍。
3、计划发行可转债的中小企业数量占比明显提升。在已公告发行可转债预案的134家企业中，在中小板和创业板上市的发行主体合计为69家，占比为51.49%。
4、投资可转债需重点关注其发行主体的整体实力、盈利能力以及行业发展状况，尽量规避投资产能过剩、国家限制性政策的行业以及行业发展前景不确定性较大的行业相关的公司发行的债券，并在持有期间需持续警惕其赎回风险以及流动性风险。
正文
可转换债券是可转换公司债券的简称，又简称可转债，是一种可以在特定时间、按特定条件转换为普通股票的特殊企业债券。可转债兼有债权和期权的双重属性。对发行主体来说，可转债发行利率较低，若转股后无偿债压力；对投资者来说，投资可转债可以在保障投资本金相对安全的同时存在博取更高收益的机会。因此，可转债在资本市场受到上市公司和投资者的青睐。
一、我国可转债市场规模整体不大，已发行债券整体信用等级较高
我国发行可转债的时间较早，1992年11月，深宝安（00009.SZ）发行A股可转债，是我国第一只由上市公司发行的可转债，但之后由于宝安转债转股失败，我国可转债市场发展陷入长期停滞状态。直到1997年3月，国务院证券委颁布了《可转换公司债券管理暂行办法》，我国可转债市场才逐步开始走上正规。1998年南宁化工股份有限公司可转换公司债券在交易所上市发行，该债券设有强制转股条款和回售条款，但未设置目前典型的转股价格向下修正条款和赎回条款。尽管如此，但这却是我国首单成功发行并完成兑换的可转换债券，为我国上市公司融资拓宽了道路。
虽然可转债有多种优点，但因公开发行可转换公司债券要求最近3个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%（扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润的较低值）以及最近3个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券1年利息等，门槛相对较高，而定增等融资方式更加灵活，且门槛较低，上市公司融资采用定增等措施较多，可转债市场发行量一直不高。1998年1月1日至2017年8月20日，沪深两市累计发行129只可转债，发行规模合计为3,624.06亿元，其中尚在存续期间的债券为19只，发行规模合计为677.62亿元，可转债发行只数和规模均不太大。具体来看，2010-2014年，发行规模相对较大。2016年以来，发行只数明显和发行规模有所恢复。
按上市场所分类，在上交所上市的可转债较多，在上交所共发行77只，占比规模3,079.59亿元，占比84.98%。从信用等级分布情况来看，有51只债券信用等级为AAA，发行总额合计为2,511.36万元。在AA+及以上的债券共有76只，发行可转债总额（不含未评级部分）比例为88.81%，表明已发行债券信用等级整体较高。
从行业分布情况来看，截至2017年8月20日，129只已发行的可转债的发行主体所属行业分布较为分散，发行主体数量相对较多的行业为金属、非金属与采矿业、化工、机械、电力、房地产开发和银行等传统行业，主要是这些行业盈利能力较为稳定，对资金需求程度较高。
二、可转债市场将迎来爆发式增长，中小规模企业发债数量占比相对较高
2017年2月15日，中国证券业监督管理委员会《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》以及《发行监管问答-关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》等文件规定，上市公司申请增发、配股和非公开发行股票，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月，前次募集资金包括首发、增发、配股和非公开发行股票，上市公司发行可转债、优先股和创业板小额快速融资，不适用本条规定。另外，上市公司申请非公开发行股票的，拟发行股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。明确可转债项目单独排队，享受绿色通道，鼓励在审项目和拟报项目发行可转债和优先股。受上市政策影响，大量上市公司撤回增发项目申报，转而发行可转债。
2017年1月1日至2017年8月20日，沪深两市共有134家上市公司公告发行可转债预案，发行规模合计为3,471.06亿元，是2017年8月20日存量可转债规模的5.2倍，预计可转债市场发行规模将大幅增加。从发行主体来看，次新股发行主体占比相对较高，2015年-2017年8月期间上市的发行主体为34家，占比为25.37%。在中小板和创业板上市的发行主体合计为69家，占比为51.49%。发行主体中次新股及中小规模企业占比相对较高。
从行业分布情况来看，已公告发行可转债预案的上市公司的行业分布相对较为分散，与前期已发行可转债上市公司行业分布情况相比变动较大，占比相对较大的行业包括化工、电子设备、仪器和元件、电气设备、食品和银行，其中银行行业发行规模合计为1,365亿元，占总预计发行规模的39.33%。
三、投资可转债要重点关注发行主体资信水平及其所在行业发展状况
可转债投资群体主要为可转债基金等机构投资者，投资较为稳健，使得可转债市场流动性相对较低，同时可转债投资者风险厌恶程度较高。可是，A股交易市场中小投资着数量众多，使得A股股价波动较大，会带动可转债价格大幅波动，使得可转债的“股性”特征较为明显，投资人往往忽略其发行主体的整体实力。与一般债券一样，投资可转债首要关注发行主体的资本实力、盈利水平以及所处行业的发展状况。发行主体的整体实力是可转债还本付息以及取得超额收益的根本保障，若发行主体经营业绩逐年下滑，股价受业绩拖累，持续低于转股价格，导致可转债持有人只能选择卖出止损或者持有至到期获得微薄的利息，甚至损失本金，投资者将得不偿失。如新钢转债，在债券存续期转股比例不到1%，持有至到期的投资者仅能获得少量利息。因此，在投资可转债需重点关注其发行主体的整体实力、盈利能力以及行业发展状况，尽量规避投资产能过剩、国家限制性政策的行业以及行业发展前景不确定性较大的行业相关的公司发行的债券。
2008年8月21日新余钢铁股份有限公司（以下简称“新钢股份(600782,股吧)”）发行可转债（以下简称“新钢转债”），规模为27.6亿元，期限为5年，转股价格为8.16元/股，第一年至第五年的利率分别为1.5%、1.8%、2.1%、2.4%和2.8%发行满6个月后可自愿选择转股。
在新钢转债存续期间，受钢业行业景气度影响，新钢股份经营业绩一直不尽如人意，2010年受新增产能投产，收入和利润规模明显提升，但从此之后，营业利润规模逐年下滑，2012年已处于亏损状态。
受新钢股份业绩波动影响，新钢股份股价在2010-2013年期间持续下滑，大幅低于转股价格，使得新钢转债价格也不断下滑。新钢股份于2012年9月17日和2013年5月8日，分别调整转股价格为5.88元/股和5.41元/股。在新钢股份股价不断下挫的形势下，转股价格仍大幅高于股价，投资者只有极少数选择转股，新钢股份在债券到期后偿付了未转股债券本金及利息。如果投资者持有至到期，只能得到少的可怜的利息，如果投资者2009年9月以后投资，则亏损可能性较大。
2017年以来，计划发行可转债的发行主体中次新股和中小盘股占比相对较高，而且发行可转债没有债项资信等级不低于AA的监管要求，可能会导致后续发行可转债资信等级整体低于普通公司债水平。另外，在IPO审核加速，快速发行常态化的背景下，上市公司壳资源价值将不断下降，将降低在发行主体无力偿债时其实际控制人对发行主体的支持意愿。同时，监管部门对上市公司监管力度不断加强，若发行主体出现因违反法律法规等事项，可能面临被终止上市的处罚，若发生上述情形，可转债持有人将面临较大损失。
四、在持有可转债期间持续关注可转债具体赎回情况及市场流动性
可转债都设有赎回条款、转股价格向下修正条款和回售条款等基本条款，其赎回条款一般在约定可转债的发行主体股价在连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%），发行主体有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债。可转债价值包括公允价值（即债券可转换股票数量*股票价格）和交易日至到期日的时间范围内以特定价格转换为股票的期权价值两部分，如果可转债的公允价值高于可转换债券价格，理性投资人将可转债转换为股票并卖出股票获取中间差价。若在可转债存续期间触发赎回条款，并且公司选择执行赎回策略，会导致可转债的时间价值迅速减少，导致可转债价格大幅下挫，最终等于公允价值。
以吉视转债为例，吉视传媒(601929,股吧)股份有限公司（以下简称“吉视传媒”）于2014年9月5日发行可转换公司债券17亿元，转股价格为12.08元/股。在2015年4月17日至2015年5月29日连续30个交易日内有15个交易日吉视传媒股票的收盘不低于当期转股价的130%，触发了赎回条款。吉视传媒决定在2015年5月29日决定赎回登记日（2015年7月7日）后尚未转股的债券。从图2可以看到，吉视转债的期权价值从2015年6月开始大幅下挫，同时伴随着吉视传媒股价下滑，吉视转债价格不断下滑。截至2015年7月7日，吉视转债价格为100.18元，较前期最高点大幅下降51.59%，未转股债券占发行总额比例为38.07%，部分投资者损失惨重。
除了赎回情况之外，投资可转债需关注可转债的市场流动性。投资者投资可转债，主要获利途径包括在二级市场卖出赚取差价和在发行主体股价高于转股价格时将可转债转换为股票然后在股票市场卖出获利。但是，在发行主体二级市场股价大幅低于转股价格时，可转债价格会大幅下挫，其流动性也大幅降低。虽然可转债一般都设有转股价格向下修正条款，但在发行主体未面临回售压力（一般在可转债期限内最后两年投资者才有权行使回售权）的情况下，一般不会主动调整转股价格。在此情况下，投资者想将可转债变现，只能在二级市场卖出，若交易量较大，可能会面临较大损失。
以航信转债为例，2015年6月12日，航天信息(600271,股吧)股份有限公司（以下简称“航天信息”）发行24亿元可转债，初始转股价格为86.61元/股，2016年5月31日，因公司实行2015年利润分配方案，每10股送红股10股，并且并派发现金股利5.1元，调整转股价格至43.05元。2017年7月7日，航天信息调整转股价格至42.8元。但值得注意的是，在航信转债发行后，航天信息股价持续大幅低于航天转债的转股价。
在航天信息股价大幅低于航天转债转股价格的情形下，航天信息并未调整航天转债的转股价格，受此影响，航信转债价格持续低迷，并且换手率（成交量/发行总额）极低，投资者如果想大规模退出，可能会遭受较大的损失。同时，如果后续航天信息股价仍持续低于转股价格，并且航天信息不调整转股价格，投资者或许只能得到有限的票面利息，难以获取超额收益。
五、总结
2017年以来，多家上市公司公告发行可转债预案，预计可转债市场将快速扩容，计划发行可转债的中小企业数量占比明显提升。投资可转债需重点关注其发行主体的整体实力、盈利能力以及行业发展状况，尽量规避投资产能过剩、国家限制性政策的行业以及行业发展前景不确定性较大的行业相关的公司发行的债券，并在持有可转债期间需持续警惕其赎回风险以及流动性风险。
声明：
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文章来源：微信公众号鹏元评级
