低谷中的中小房企面临再融资风险
――地产行业结构性问题之三
去年在宽松货币政策的刺激下，全国商品房的销售面积同比增长了22.5%，销售金额同比增长了34.8%；但繁荣的背后，除了“馅饼”，还有“陷阱”，在销售增长的刺激下，地产上市公司的总资产增长了33%，带息负债增长了32%，权益资本却只增长了17%，扩表的背后主要是负债的推动。相应的，虽然2016年的销量有所增长，但地产上市公司的土地储备总量仍相当于6-7年的销售量。业内人士认为，地产行业在光鲜的业绩背后存在着一些突出的结构性问题，其中有商业地产施工面积10倍于年销售面积；土地成本升高挤压利润空间；低谷的中小地产上市公司面临再融资风等等。今天着重报道房地产行业结构问题之一的最后一个问题就是，低谷的中小地产上市公司面临再融资风险问题。其主要表现为，土地成本的大幅上升等不利因素，导致了企业投资回收周期的延长，或是项目资金还没能回笼，从而使地产企业面临再融资缺口。
2016年，销售的复苏也让地产上市公司投资回收周期的中位数缩短到27个月，但低谷中仍将延长到54个月，而全国地产企业当前的投资回收周期平均达到39个月，低谷中将超过5年。与之相对，地产企业平均的债务资金期限仍维持在 2年左右――截至2016年年末，地产上市公司平均有20%的资金来自预收款，23.5%来自各项应付款，10%来自短期借款，15%来自长期借款，9%来自长期债券，1.5%来自永续资本证券，22%来自权益资本。
虽然，债券的占比有所提升，但由于大部分境内债券都附有存续期内的投资人回售条款，所以这些债券真实的期限平均只有2-3年；而永续资本证券由于票面利率较高，且随着持有期的延长票面利率还面临大幅上升的压力，所以，真实的存续期一般也不超过3年。
结果，剔除预收款后，上述债务的平均期限约为24个月，并在2018-2019年面临境内债券的集中到期或回售压力，仅上市地产公司层面，2018年就有近4000亿元的债券到期或可回售，2019年又有总额3500多亿元的债券面临到期或回售压力。
由于债务期限普遍短于当前的投资回收周期，更短于低谷中的投资回收周期，这就意味着，当债务到期时，项目资金还没能回笼，从而使地产企业面临再融资缺口。
根据我们的测算，即使在2016年的周转速度下，也有48%的地产上市公司面临短债长投的期限缺口问题，26%的企业面临1年以上的资金缺口；而在低谷中，面临期限缺口的企业比例将上升到84%，其中71%的企业将面临1年以上的资金缺口，51%的企业将面临两年以上的资金缺口，再融资压力仍很大。
截至2016年年底，127家地产上市公司（A+H）平均的现金持有比例（算术平均）为16.2%，高于2015年年底13.7%的现金持有比例，更高于2014年年底12%的现金持有比例；但127家公司平均的净负债率（算术平均）已从2013年年底的85%上升到2015年年底的98%，2016年末只是略降低到97%；净负债率的中位数则从2013年年底的65%上升到2015年年底的75%，2016年年底略降低至74%。因此，虽然地产企业手中的现金有所增长，但负债率却并没有降低。
负债结构方面，短期借款在总带息负债中的占比从2014年年底的35%降到2016年年底的28%，结果，127家地产上市公司未来1年平均有相当于总资产10%的短期资金富余。但由于多数债务仍将在未来2-3年内到期，所以企业的中期资金缺口（未来2-3年的资金缺口）仍占到总资产的17.5%。其中，有21家公司面临相当于总资产10%以上的短期资金缺口；有60家公司面临相当于总资产20%以上的中期资金缺口，占比47%；还有35家公司面临相当于总资产30%以上的中期资金缺口，占比28%。
上述资金缺口意味着地产企业在不扩张的情况下，现有债务也必须通过再融资才能维持资金链平衡，平均的再融资比例至少要达到50%以上才能维持现金流平衡。长期资金匮乏、期限结构错配已成为制约地产行业转型和可持续发展的第三个重要因素。
记者 兰文
