过去一个月，在超长期限利差中，国债30-10年利差持续走高至60BP，国开债20-10年利差却维持在20BP附近的低位。同样作为反映远期期限利差的指标，两者走势产生了如此大的背离，单纯用期限结构和品种差异解释难以令人信服，更有可能是由流动性等原因导致的。站在交易的角度，可考虑做两个利率品种超长期限利差的收敛交易。
为方便区分，一般将10年以内的利差称为期限利差，10年期以上的称为超长期限利差。其中20-10年的期限利差称为核心超长期限利差，20年以上期限与20年的期限利差称为非核心超长期限利差。超长期限利差和期限利差之间在变动上存在一定的独立性，因其影响因素有所不同。中短期债券受到资金面和基本面等因素影响较大，而中短周期因素对超长期债券影响相对有限，因而超长期限利差更加稳定且更易预测。
回溯历史可以发现，国债20-10年利差在30-10年利差中平均占比达79.1%，今年以来占比甚至高达93%，可以说，国债的核心超长期限利差主导了超长期限利差的波动。从这个角度来说，虽然目前市场活跃交易的30年国债和20年国开债期限不同，但国债30-10年利差与国开债20-10年利差应具备一定可比性。目前，国债30-10年利差较高是因为20-10年利差在52BP的高位，超过2011年以来的四分之三分位点，分析国债/国开债超长期限利差变动实际也就是分析其在相同期限下(20-10年)的期限利差关系。
交易层面因素或导致了超长期限利差走势的背离。近期国债30-10年利差走高可能是由于7月新发券招标结果较差，带动30年利率快速上行。一般来说，超长利率债的流动性有间歇性的特征，在新券招标/上市前后成交量放大，流动性变好，估值调整及时。7月新发的170015收益率高于市场预期，之后带动30年期成交活跃度增加，不排除一些机构被迫止损抛售带来负反馈效应，导致30年相比10年估值收益率上行更快。国开债方面，20年期仅在年初发过一次，规模较小且后无续发，交易不活跃，估值调整不及时，加之近期10年期上行较快，导致国开债20-10年利差维持低位。
从长期来看，国债/国开债超长期限利差的影响因素较为一致，其中枢非常接近，超长期限利差走势的背离终将收敛。历史上，国债30-10年利差均值在55BP，仅比国开债20-10年44BP的均值高11BP，中枢接近且较为稳定。理论上说，排除短期流动性和事件冲击的影响，国债超长期限利差走高也会伴随着国开债超长期限利差的走高。例如，2016年7月，国债30-10年利差在72BP，国开20-10年利差在65BP，彼时市场对于超长期限给出的溢价较为一致，而目前两者在60BP和22BP，同样作为反映远期期限利差的指标，两者走势产生了如此大的背离，单纯用期限结构和品种差异解释难以令人信服。
国债/国开债超长期限利差的差异水平是值得下注做窄的，具体方式为+30年国债-10年国债+10年国开债-20年国开债(+/-分别代表买入/卖出)。对于此策略来说，利差收窄的时间和动力不是特别明确，但不妨碍它成为一个值得交易的策略。
总的来说，当前可在控制仓位的基础上，适度参与国债30-10年与国开债20-10年超长期限利差的收窄交易。(作者系安信证券固定收益部投资经理、信用板块负责人)
