评估利率拐点未现，利率短期调整不扰长期发展逻辑。政府社会保障缺口较大导致金融体系蛋糕重分，保险行业长期受益，而税优政策落地将撬动规模爆发。
本刊特约作者 刘 链／文
2017年上半年，虽然个股表现有所差异，但整体来看，保险板块保持上行趋势，这主要得益于利率上行的趋势不减，在四大传统险企中，由于资产配置结构的大同小异，基本以固定收益类为主，尽管近期债券收益率短期有所回调，但评估利率拐点并未出现，因此，对保险股投资收益的影响并未发生实质性变化。
利率下行仅是扰动
6月，债券收益率出现大面积下行。截至6月末，上证国债指数较2017年年初上涨约为0.39%，上证公司债指数较年初上升0.07%，5年期国债和企业债收益率分别为3.49%和5.36%。
从期限结构来看，中短期券种收益率下行更为显著。1年期债券中仅国债上行0.58BP，其余券种下行20BP-52BP，其中企业债下行最为明显，幅度达51.84BP。5年期债券收益率下行区间在5BP-38BP，其中企业债下行38.07BP，中短期票据下行33.05BP。10年期品种普遍回调4BP-24BP，其中利率债下行4BP左右，企业债和中短期票据分别下行24BP和18BP。从品种结构来看，信用债下行幅度大于利率债，短端收益率下行幅度大于中长端。
值得关注的是，6月，1年期750日移动平均国债收益率仍处于上行周期。5年期和10年期750日移动平均国债收益率下行幅度继续缩小，拐点临近。从绝对值来看，截至6月末，1年期、5年期、10年期国债750日移动平均绝对值分别为2.71%、3.11%和3.31%，其中，1年期评估利率较5月底上行0.65个BP，5年期、10年期分别下移0.93BP和1.42 BP，降幅较5月显著缩小，未来中长端拐点预计出现在2017年四季度。
从利率曲线来看，利率倒挂有所改善，信用溢价有所下滑，期限溢价有所回升。从信用溢价来看，所有品种均出现不同程度下滑，其中短端品种及信用债下滑更为明显。短端品种下行区间在21BP-52BP，其中企业债下行52.42BP。中期品种中，企业债和中短期票据下行较多，分别下降29.80BP和24.78BP，国开债下降最少，仅14.03BP。在10年期品种中，仍是企业债下降最多，幅度为20.04BP。反观期限利差，政策性金融债在6月20日起有触底反弹的迹象，5年期和10年期国开债分别上升5.44BP和13.94BP。
阶段性利率调整不扰长期拐点，中长端基准利率拐点预计仍在2017年四季度出现。从评估利率的基准利率表现来看，假设当前利率不变，1年期国债750日移动平均目前已出现首次探底回升，5年期、10年期国债750日移动平均拐点仍将出现在2017年四季度。拐点临近，预计险企利润表现将逐步进入提升通道。
根据中债网6月份的数据，当前保险机构持有主要品种债券规模为1.54万亿元，与5月相比环比下降11.72%，创12个月以来的最低。6月共计减持2038.67亿元（比5月增加130.21亿元），其中国开债减持规模达804.3亿元。其他债种中，国债、企业债和次级债分别遭减持394.5亿元、224.5亿元和551.1亿元。
从持债结构来看，保险机构当前持债的主要品种是国开债35.47%（前值35.93%）、国债22.88%（前值22.46%）和次级债21.03%（前值21.73%）。银行当前持债的主要品种是国债（42.94%）和国开债（25.28%），基金的主要持债品种是企业债（23.88%）、国开债（24.50%）和农发债（11.83%）。
6月，银行理财产品发行量相比5月有所下降，收益率与5月相比有所上升。6月，新发行理财产品10391款，环比下降2.51%。6月的平均收益率位于4.34%-4.57%，波动幅度基本保持不变，收益率区间上移，5月为4.09%-4.29%。银行理财产品的期限结构进一步调整，3个月以内产品占比再次下滑，至50.12%（5月为52.05%），3个月以上占比较5月提升1.79%， 主要体现在3-6个月的产品，占比较5月上升至29.04%（上月27.86%）；收益率结构同样出现调整，3%-5%的产品占比下降17.02个百分点，5%-8%收益率的产品占比则上升17.64个百分点。按基础资产来看，债券类和票据类理财产品占比小幅抬升0.3%和0.2%，利率类产品占比下滑0.2%，其他类型未见明显变化。
6月，新发信托产品467只，信托规模644.4亿元，产品数量环比上升17.93%，规模环比下降8.14%；信托产品平均收益率6.63%，与5月相比提升0.07个百分点，已连续4个月提升了近0.75个百分点。从新发产品的具体类型来看，证券投资信托、贷款类信托、股权投资信托、债权类信托、权益投资信托、其他投资信托规模较5月分别变化-38.37%、-24.55%、30.70%、305.31%、-44.87%、13.29%。从产品结构来看，6月新发的其他类信托占比较5月占比提升10.15%，证券投资信托和权益投资信托下降5.91%和6.36%。
券商资管6月新成立产品631只，环比下降15.87%，发行份额124.57亿份， 环比下降63.87%。新发产品中所有类型规模均有不同程度下降，其中混合型规模下降最为明显，环比下降69.10%。新发产品结构出现调整，股票型产品占比下降3.56个百分点，债券型占比则有4.99个百分点的上升。存续期产品资产净值合计为1.94万亿元，占比前三的资产类型是债券型、货币市场型和混合型，占比分别为47.15%、38.05%和10.52%。
寿险总资产仍在提升
截至2017年5月末，保险公司总资产为16.06万亿元，环比增长0.46%。其中寿险公司总资产12.58万亿元，环比上升0.83%，占总资产的78.29%，占比上升0.29个百分点；产险公司总资产2.45万亿元，占总资产的15.26%，环比下降0.07%；再保险公司总资产小幅下降0.02%，占比下降0.01个百分点；资产管理公司规模环比下滑0.22%，占总资产规模的0.25%，占比保持稳定。5 月，行业净资产规模1.80万亿元，较年初上升4.21%。
投连万能持续下滑，原保费维持高增长2017年1-5月，保费收入同比持续高速增长。5月累计保费收入2.03万亿元，同比增长25.88%。其中产险收入为3956.41亿元，同比增长11.65%，较前四个月增速有所提升（1-4月的增速为10.52%）；人身险收入1.63万亿元，同比增长29.89%，增速有所下降，其中健康险同比增长17.03%，持续3个月增速低于寿险。
投连险和万能险在监管收紧后的下滑趋势仍在继续。从5月的数据来看，保户投资款新增交费额单月为337.64亿元，同比下滑46.14%，累计规模下滑59.40%，跌幅有小幅减少，而投连险独立账户新增交费额为18.22亿元，同比下滑幅度高达78.96%，万能险下滑趋势仍在持续。
2017年5月，行业运用资金规模14.24万亿元，其中，银行存款、债券、股票基金和其他另类投资分别占比16.43%（前值14.98%）、33.92%（前值33.42%）、12.75%（前值12.70%）和36.90%（前值38.90%）。从规模来看，银行存款环比上升10.39%，其他类资产则环比下降4.53%。从占比来看，银行存款占比上升近1.5个百分点，其他投资的占比下降2个百分点左右，债券占比有0.5个百分点左右的提升。
2017年1-5月，财险集中度有小幅上升，而人身险的市场集中度则出现小幅下滑，财险保费收入占比前五和前十的市场份额分别为73.85%（前值73.71%）和85.28%（前值85.09%），前十的份额较5月上升0.09个百分点，人身险保费收入前五和前十的市场份额分别为53.85%（前值54.11%）和71.81%（前值71.91%），下滑0.26个百分点和0.10个百分点。
从具体公司层面来看，财险公司中，人保、平安、太保保持前三名，规模较第四名优势仍然较大。人保、平安和太保分别创造保费收入1448.86亿元、864.41亿元和428.15亿元，市场份额分别为33.66%（前值33.58%）、20.08%（前值20.06%）和9.95%（前值9.86%），其他财险公司基本保持稳定。人身险方面，安邦人寿保费停滞，上市险企份额回升显著。国寿、平安寿、安邦人寿和太保寿市场份额分别为18.67%（前值18.50%）、12.62%（前值12.19%）、11.81%（前值13.01%）和5.86%（前值5.70%），主要原因为安邦人寿在4月之后否认保费增长停滞，导致市场份额不断下降。
2017年6月，国寿、平安、太保和新华月度保费收入同比增速分别为12.54%（前值13.14%），26.97%（前值28.52%）、24.90%（前值14.96%）和8.56%（前值-0.19%）。四家上市险企月度保费均实现正增长，其中，新华保险单月增速为2017年来首次正增长，平安寿险增速降至30%以下，较一季度有明显降幅。
令人欣喜的是，寿险保费同比增速有所分化，结构优化加速。2017年6月，上市险企人身险月度保费同比增速普遍提升。从具体数据来看，国寿、平安寿、太保寿和新华保险寿险月度保费同比分别增长12.54%（前值13.14%）、29.64%（前值29.68%）、23.83%（前值16.94%）和8.56%（前值-0.19%）。上市险企保费增速除平安略微下降外，其他保险公司均有所提高。
从保费结构来看，平安寿险在2017年上半年累计新单保费同比增速维持在39.2%的较高水平，其中，个险渠道的新单保费同比增速高达44.2%，占总保费比例较2016年提升1.9个百分点。另外，续期保费也实现了36.0%的增长，结构优化仍在持续进行中。
2017年6月，产险月度保费同比增速维持高位。平安产险、太保产险6月单月同比增速分别为22.88%（前值27.73%）和26.79%（前值12.45%），维持在20%的较高水平。由此可见，产险增速回暖趋势明显。
万能险结算利率在3月出现部分下调后，太保再度下调0.25%。上市险企保证利率在1.75%-2.5%左右，相对较低，结算利率在4%-5%附近，而新兴寿险公司最低保证利率在2.5%-3%之间，相对较高，结算利率也在5%-7%的水平左右。
保险资产更具安全性
尽管利率增速放缓，但保险资产的整体表现更为稳健。2017年前5个月，保险行业资金运用余额中银行存款占比16%，债券占比34%，保险资产配置结构与银行和信托相比更为安全。与此同时，保险资产规模依然偏低，目前，中国保险行业资产规模约为16万亿元，虽然超出公募基金资产规模（9万亿元）很多，但与银行（230万亿元）和信托（20万亿元）等传统大型金融机构相比，还略偏低。
随着养老个税递延政策的呼之欲出，消费升级将为保险市场的进一步扩容带来重大利好。2017年7月，国务院办公厅印发《关于加快发展商业养老保险的若干意见》（下称“《意见》”）对商业保险机构一年期以上人身保险保费收入免征增值税，并明确2017年年底前启动个人税收递延型商业养老保险试点。
老龄化发展将提升养老保障的需求。随着中国劳动年龄人口总数到顶回落，2015年，中国16岁至59岁劳动年龄段人口占比下降至71.9%，预计到2020年年末，人口老龄化率将会达到18.9%，到2030年将逐步进入人口老龄化的高峰期，带动养老保障需求的提升。而2016年具备养老功能的人身保险保费收入为8600亿元，在人身保险保费收入中的占比为25%，其中，退休后分期领取的养老年金保险的保费收入1500亿元，在人身保险保费收入中的占比仅为4.4%。由于精算技术相对发展较慢、社会商业保险意识不够，以及此前政策支持力度不足等因素，使得中国商业养老险的发展较为缓慢。
个税递延养老将加快养老体系第三支柱的发展。与美国类似，中国养老体系由三大支柱组成，第一支柱是社会基本养老保障，第二支柱是企业年金，第三支柱是个人退休账户，第三支柱在美国体现为由政府提供税收优惠、个人自愿参与的补充养老金计划（美国IRA），在国内则主要靠个人购买商业养老保险。截至2015年年底，美国私人养老金总资产高达24万亿美元，其中，IRA持有养老金资产约为7.3万亿美元，占比近1/3，主要原因在于美国政府税收政策推动以及IRA具有灵活便捷等优势。
目前，中国保险业的第一支柱仅能保证老年人的温饱需要，第二支柱所覆盖的劳动者也较为有限，而作为第三支柱的商业养老保险的发展相当不足，因此，以自我保障为主的养老保险市场空间巨大，在人口老龄化加速的大背景下，未来随着个税递延试点在年底前启动，商业养老保险将迎来大发展。
个税递延养老方案将带来千亿元保费增量。由于在购买保险和领取保险金的时候，投保人处于不同的生命阶段，其边际税率有非常大的区别，个税递延对于投保人有一定的税收优惠，从而将能够拉动个人购买养老险的需求。根据测算，未来如果个税递延养老方案落地，将为保险行业带来千亿元保费增量。
政府社保系统压力巨大，转向商业保险是大趋势。政府社保缺口主要体现在养老保险和医疗基金收入与支出增长严重不平衡等方面。 随着人口老龄化问题的日益突出， 根据人社部的数据，近年来，基本养老保险收入增长在15%左右，而支出却在20%左右。经中国人民银行金融研究所测算，15年后养老金缺口将达4.1万亿元。
而在医疗保险方面，近5年来，城镇居民基本医疗保险收入增长明显慢于支出。因此，政府将减轻社保系统压力的目光投向商业保险。2014年，保险新“国十条” 的发布，提出把商业保险建成社会保障体系的重要支柱，充分发挥商业保险对基本养老、医疗保险的补充作用。商业健康险保费自2011年来持续保持高速增长，2016年保费收入同比增速高达 68%，商业保险机构在政府社保压力下获得新的发展机遇。
国家税优政策落地撬动保险规模的爆发。2016年，商业健康险个人所得税政策正式实施，政策规定：对符合条件的健险产品给予2400元/年的个税抵扣额；产品形态为带有最低保证利率的个人账户的万能险；保险公司不得因被保险人既往病史拒保，并保证续保；超过一定比例承保利润须返还至个人账户。同时，税优养老险预计在未来1-2年推行的预期非常强烈。
负债端和投资端的全面市场化，保险将参与金融体系蛋糕的重新切分。通过发展出具有竞争力的储蓄型寿险产品、保险资管产品、企业年金以及未来的个税递延型养老险等方式，保险产品正逐渐切分银行存款和理财产品市场。有媒体于2015年进行的万份调查问卷结果显示，年薪收入在10万元到30万元的人群主要理财方式为保险及银行产品，保险产品比重上升至26.12%，甚至超过了银行理财产品（22.7%）。《2016中国经济生活大调查》的数据也表明中国居民投资结构和偏好发生了变化：在2007年仅有6.14%的受访者愿意对保险进行投资，排在银行理财、股票、基金等众多理财手段的最末位，但在2009年，保险投资意愿上升至第三（39.94%）。
最新数据显示，2016年，保险投资意愿比重成为第一位，比重为36.79%，首次超过银行理财（32.69%），股票居于第二位（33.05%）。长期来看，尽管近期短期理财险（万能险）受限，但是能长期锁定3%以上收益的并可提供一定保障的长期储蓄型保险的市场空间依然很大。
保障型产品长期受益
2017年以来，随着保监会颁布对保险合同负债评估所适用折现率曲线的新政策，监管明显倾向于保障型产品的发展。
准备金折现率只影响当期利润分配，不影响利润总额。保监会规定保险公司以750 日移动平均国债收益率曲线为基础来确定折现率假设（保险准备金折现率是指以中债国债十年期到期收益率的750 日移动平均为基础，加上流动性溢价确定的折现率），准备金的计提不影响保险公司利润总额，只影响利润的分配时间，根据2016年年报，虽然准备金计提带来保险公司当期净利润的减少（中国人寿-147亿元、中国平安(601318,股吧)-289亿元），但保险公司的保费收入（中国平安同比增加32%、中国人寿同比增加18%）、内含价值（中国平安同比增加10%、中国人寿同比增加16%）维持较高增速，市值也较为稳定，保险公司价值应更加聚焦内含价值（P/EV），而非净利润（P/E）。
从上市保险公司的角度来看，截至2016年三季度，上市保险公司保险合同准备金在负债中的占比在20%-86%之间，中国平安（23%）、中国人寿（78%）、中国太保（79%）、新华保险（86%），预计折现率调整后，产品结构较为稳健的上市保险公司资本释放将更加充足，保险合同准备金在负债中的占比有望降低，预计折现率调整将使得利润与内含价值的背离有所收窄。
随着基础利率曲线的调整，此举使得与偿二代下未到期责任准备金所适用的基础利率曲线保持一致，解决了偿二代实施以来资本管理和利润评价并行不同的评估曲线的问题。此外，中国利率曲线波动较大，因此，采用750日移动平均国债收益率曲线来进行平滑，调整后折现率曲线将终极利率锁定在4.5%，预计稳定性将有所提升。且调整后折现率曲线能够更好地反映不同期限的无风险收益率，提高了折现率曲线的合理性，有利于更加公允地反映保险公司的准备金负债，提升险企的风控能力。
未来，在政策的引导下，保险产品回归保障已是大势所趋，而长期保障型产品的资本释放充足。通过调整传统险的折现率曲线，直接影响相对应的会计负债评估和会计利润评估的结果，分红险、万能险和投连险的会计评估则不受影响。长期来看，偿二代之下，长期保障型产品利润率和价值率更高，折现率曲线调整后长期保障型产品资本释放更加充足，产品优势进一步凸显。
2016年以来，保险行业监管趋严，监管层领导在出席多个会议发言时释放出加强监管的信号，同时制订了多项规章制度，对部分不符合规范的险企采取了相应的监管措施，预计未来从严监管将成为常态化，此次调整折现率曲线，未来将收窄利润与内含价值的背离，同时有助于保险市场长期健康发展，进一步强化“保险姓保”，推动保险行业回归保险本质。
