启示：出租公寓市场的起点，高租金回报提供的安全边际
图1显示了历史上AVB收购和自主开发项目的首年回报率与综合融资成本之间的对比关系，由图可见，随着经济环境的变换，AVB的融资成本、收购项目的资本化率和自主开发项目的首年回报率也都随之发生了较大的波动，而这种波动变化就决定了不同时期出租公寓公司的发展策略。
由图1可见，在2001年以前，当时的基准利率较高，而市场对REITS公司的估值水平则较低，这一时期，AVB平均的股价与每股预期FFO的比值在12倍左右，以期初股价计算的股息率则达到6%，综合融资成本也在6%左右。但当时的资产价格较低，物业交易市场的资本化率普遍在8%以上，高于融资成本，从而形成了并购交易的盈利空间。同时，由于这一时期的土地价格、材料价格和人工成本都相对便宜，结果单套公寓平均的开发成本只有14万美元/套（1996年时单套公寓平均的开发成本更低至7.4万美元/套），从而使自主开发项目的首年回报率稳定在11%左右，较融资成本高出近500个基点，并推动了这一时期的开发建设活动。总之，在AVB上市的最初几年里，低估值下的高租金回报推动了企业的全面扩张，这一时期，无论是买资产还是自建资产都能获得丰厚的回报。
但2001年以后，受“9.11”事件的影响，美国经济增速有所放缓，美联储启动了宽松的货币政策，并由此推动了物业资产价格的快速上涨，到2003年时出租公寓市场的资本化率已降至6%左右，2005年进一步降至5%以下。受降息的影响，公司的融资成本也在降低，不过，由于AVB的大部分债务都是固定利率债务，所以，融资成本的下降有一定的滞后性，到2007年时平均的债务融资成本才从2000年的7%下降到5.7%；与此同时，股票市场在2003年以后逐步走出了911的阴影，宽松货币政策下资本市场的估值大幅飙升，到2007年时AVB的股价与每股预期FFO之比已经从2003年的12倍上升到28倍，相应的股息率也从最高时的7.1%下降到2.6%，并使综合融资成本从2000年6.8%降到了2007年的4.2%，融资成本的降幅终于赶上了资本化率的降幅，但在此前四五年中，物业交易市场的资本化率一直都低于融资成本，从而大大增加了收购行为的财务压力。
不仅物业资产的价格在攀升，土地资产的价格也在快速上涨，到2007年时公司自主开发项目的单位土地成本已经从2003年的2.9万美元/套上升到6.6万美元/套，竣工物业的综合开发成本则从2000年的14万美元/套上升到2007年的25万美元/套，在建项目的成本更高达31.7万美元/套，结果，自主开发项目的首年回报率从2001年以前的11%左右下降到2007年的6.3%，期末在建项目的预期回报率更降至6%以下，与融资成本的差值（安全边际）也从2000年的430个基点下降到2007年底的150个基点以内，这意味着开发活动的收益空间也在消失。
但已经习惯了开发项目高回报的AVB在2007年仍进一步扩大了在建规模，年底在建项目的计划投资额已相当于公司投入资本总额的35%，是历史均值的两倍；而这些项目大多是在地产泡沫的高峰期获取的，单套公寓的综合开发成本都在30万美元以上，其中2010年竣工项目的单套开发成本更是达到36.8万美元/套，较5年前上升了80%，但这期间全部组合的平均租金只上升了20%，可比物业的租金增幅更低，只有10.8%，结果，金融危机期间新建项目的首年回报率降至5%以下。
而当时公司的债务融资成本随基准利率的下降而降至5.1%，但由于这期间公司的股价一度大幅下跌70%以上，使股息率从2007年的2.6%迅速攀升到2009年的6%以上，结果，综合融资成本在2009年达到5.5%，已高于自主开发项目的首年回报率。为此，在2008-2010年期间，公司清理、放弃了大量待建项目，但为了避免在建项目烂尾，即使投资回报率已低于资金成本、即使在建项目在短期内并不能产生现金回报，仍顶着高成本的压力完成了26个在建项目的开发工作。
而公司之所以能够挺过金融危机，主要是因为前期低价获取的高回报资产在危机期间仍能提供8%以上的净租金回报率，即使考虑新建项目的摊薄效应，整体的净租金回报率仍能维持在6.5%以上，从而帮助公司保住了投资级评级和低融资成本优势。不过，在在建项目的拖累下，公司整体的净租金回报进一步降低，并因此错过了低谷期的收购机会――受到金融危机的影响，物业资产价格大跌，2009年时收购市场的资本化率重新回到6%以上，收购行为再次变得有利可图。
而2010年以后，美国的出租公寓市场进入了一个新阶段，由于持续的低息，到2015年时AVB的债务融资成本已降至3.8%；低息下股市的复苏也使权益类REITS公司的股息率一直维持在历史低位，AVB平均的股息率只有3%，综合融资成本降至4%以内，2015年更是只有3.3%。低息下资产的价格再次出现大幅飙升，资本化率重新降至5%以内，但仍高于融资成本。而自主开发项目凭借危机期间低价收购的土地资源，使2011-2013年的开发成本控制在24万美元/套，自主开发项目的首年回报率重新回到7%以上。但随着后续土地成本的上升，到2015年时新竣工项目的开发成本已回升到31.5万美元/套，首年回报率降至6.7%；而年底在建项目的开发成本则达到35.5万美元/套，预期的首年回报率降至6.3%，但即使如此，开发项目的回报率仍较融资成本高出近300个基点。相应的，AVB再次进入了一个全面扩张期，只是不同于上世纪90年代以高回报为主导的那个扩张期，这次低融资成本成为支撑资产扩张的核心动力。
未来，随着融资成本的上升，出租公寓市场将发生怎样的变化呢？根据我们的测算，当可比物业净经营收益的增速维持在4%左右（AVB自2000年以来的平均增速为2.5%），自主开发的投资回报率降至6.3%时，在当前利率水平下，AVB未来几年每股净营运资金的增速可以保持在6.5%-7.0%之间，其合理估值的股价与每股预期FFO之比约为22倍，以预期股利计算的股息率在3.4%左右，与当前估值水平相当。
但当债务融资成本在2015年基础上上升10%时，在保持当前负债率的基础上，每股净营运资金的平均增速降低到5.8%；而当债务融资成本在当前基础上提升20%时，如果股票市场的投资人要求的回报率不变，则每股净营运资金的平均增速将降低到5.3%。但实际上，由于REITS公司兼具股票和债券的特性，其投资人要求的股息率通常要较10年期国债收益率高出100-200个基点，因此，如果基准利率在当前基础上上升1个百分点，则投资人要求的股息率将上升到4%以上，资本市场的估值将下降25%左右，并使综合融资成本上升到4.5%，接近当前市场的资本化率，与自主开发项目首年回报率的差距缩小到200个基点以内，在这样的背景下收购和新建行为都将减缓，全面扩张的黄金期可能由此结束。
综上，由图2可以看出，AVB的成功，在2000年以前主要来自于低资产价格和高租金回报，在2010年以后则主要来自于低融资成本；而在2001-2010年间，公司经历了资产价格持续攀升使资本化率持续低于融资成本，自主开发项目的首年回报率与融资成本的差值也缩小到安全边际以内的阶段，更经历了出租率下降、租金负增长、资本市场融资大门关闭的危机阶段。而公司之所以能够撑过危机，主要应归功于前期低价获取的高回报资产，这些物业资产在危机期间仍能贡献8%以上的净租金回报率，从而使公司在危机期间仍能覆盖融资成本并保持正的现金流。因此，从某种意义上说，AVB的成功在于它的起点是一个低资产价格、高租金回报的时代。
反之，如果公司的起点是一个低融资成本，但高估值的时代，比如当前美国的市场环境，那么，即使在2015年3.3%的融资成本和6.3%的开发回报率下，当在建项目的投资额占到投入资本总额的30%时，实际的现金回报率只有4.4%（在建项目在短期内并不能创造现金回报，所以，在建及待建投资越大，公司整体的净租金回报率就被摊薄得越低），此时如果进入升息周期，企业将面临现金回报不足以覆盖融资成本的压力；即使债务融资成本在短期内不出现大幅攀升，只要股价下跌30%，融资成本就将上升到4%以上，接近投资回报。而如果开发回报率进一步降低，与融资成本的差值缩小到150个基点，即4.8%时，则当在建项目的投资额占到投入资本总额的30%时，实际的现金回报被摊薄到3.4%，与融资成本相当，此时，公司经不起任何形式的融资成本上升或租金收益降低的冲击。
从以上分析不难看出，对于出租公寓公司来说，与融资成本相比，一个足够高的净租金回报率更为重要，因为，融资成本的变化可以很快，尤其是股权融资成本，受到市场预期的影响并不稳定；但低价资产所形成的高租金回报率却具有持久的竞争优势，可以帮助企业抵御危机的冲击。
对中国市场的启示
与美国的出租公寓市场相比，中国的出租公寓市场面临着更多的问题，因为我们既没有低融资成本的优势，也没有高租金回报的优势，在过去10年中，中国的出租公寓市场一直处在一个净租金回报低于融资成本的时代，即，“资本化率<自主开发的投资回报率<融资成本”的周期中，在这样的情况下，任何以长期持有为目的的收购或开发行为都不是价值最大化的，以出售为目的的开发成为市场最明智的选择，相应的所谓的“出租公寓”只存在于那些资金成本很低的个人投资者中间。但由于这种零散分布的物业难以保证物业管理的品质，更重要的是，难以获得稳定的租期，从而限制了中介公司或其他物业经营公司在这些出租屋上的资本支出计划，从而形成了出租公寓市场上的乱象。
不过，近年来，一些物业中介公司开始通过向物业持有人长租公寓再将其对外转租的方式开拓出租公寓市场，由于中国公寓市场的租金回报率一直较低，所以，这种长期包租的方式能够在一定程度上降低初始阶段的投资成本，改善租金回报低于资金成本的困境，尤其是当长租的租金不需要一次性全额支付或全额支付后的租金水平很低时，将使以“初始租金+改善性资本支出”为投资成本的资本化率大幅提高，而当资本化率高于融资成本时，以公司化运营的出租公寓模式将能够真正成立。
未来，当资产价格的增速减缓甚至下跌，使资产收购的资本化率提升；同时REITS等长期融资工具推出使融资成本显著降低后，真正基于并购或自建模式的出租公寓公司也将随之诞生。
总之，中国出租公寓市场的起点一定是一个具有足够高租金回报的时代，在此之前，任何以低融资成本和高估值为标志的出租公寓投资都具有高风险性。
作者微信公众号为：杜丽虹另类金融说
