华夏幸福(600340,股吧)(600340)
业绩持续高增长，产业发展服务贡献逐年提升。期内公司实现营收538.2亿，同比增长40.4%，净利润64.9 亿，同比增长35.2%。园区配套住宅业务受结算结构变化，毛利率下降9.86 个百分点，带动公司整体毛利率小幅滑落1.5 个百分点至33%。但注意到高毛利率的产业发展服务营收占比进一步提升3.8 个百分点至20.4%。考虑到公司2016 年新增园区11 个，新增签约投资额1122.4 亿，同比增长109%，按照30%落地率、45%的落地分成率估计，未来可贡献产业发展服务收入约151.5 亿，为2016 年产业发展实际收入的1.4 倍，预计未来产业园区收入占比将进一步提高，利于整体毛利率维持高位。受前期发行公司债利息支付影响，期内财务费用由上年同期的0.01 亿提升至5.63 亿，带动期间费用率提升1.38 个百分点至11.3%。由于销售搭赠，预收款同比增长52.4%至1026 亿，奠定2017 年业绩增长基础。
销量大幅跑赢大势，异地占比稳步提升。公司2016 年实现销售额1203.3亿元，同比增长66.3%，销售面积952.6 万平，同比增长23.6%，超额完成870 亿目标。剔除园区回款后销售额1025.7 亿，同比增长64%，增速大幅超越同期全国增速。传统的廊坊、固安、大厂合计贡献销售面积545.3万平，占比57.2%，较2015 年下降11.1 个百分点，异地项目销售贡献稳步提升。受益京津冀及全国房价上涨，全年销售均价10767 元/平米，较2015 年上升32.8%，其中产业园区住宅均价10166 元/平，城市住宅销售均价11706 元/平，同比分别上升31.9%和24.5%。公司计划2017 年销售额1450 亿，同比增长20.5%。我们认为公司在经历持续高速增长后，适当放缓销售增速目标，更利于公司夯实基础，未来奔上更高的平台。同时在政府调控持续加码背景下，放低销量规模要求，更利于集中火力发展盈利能力更强且更具前景的产业发展服务业务。
投资年末发力，产业园区持续扩张。公司年末逐步加大拿地力度，全年累计新增建面857 万平米，同比增长19.6%。总地价179.6 亿，为同期销售金额（剔除园区回款）的17.5%，较2015 年（13.9%）上升3.6 个百分点。由于嘉善等高地价区域占比提高，平均拿地楼面价较2015 年（1210 元/平）上升73.2%至2095 元/平米。公司拿地到销售周期仅5-6 个月，可根据市场交易情况快速补充货值。期末土地储备1116 万平米，仅供一年左右开发，预计2017 年投资仍将相对积极。
异地园区渐入佳境，签约投资额占比持续提升。公司作为国内领先的产业新城运行商，借助“PPP”和“特色小镇”的政策春风，积极加快异地复制。2016 年新增园区11 个，并与印度、越南、埃及等地政府签订4 个产业新城备案 ，累计签订备忘 园区超过50 个。全年新增签约投资额1122.4亿，同比增长109%，其中固安、大厂以外园区新增签约投资额达到776.2 亿，占比达69.2%，异地园区运营渐入佳境。
融资结构优化，财务成本持续下行。得益于销售高增长，期末在手现金较年初增加87 亿至455 亿，为一年到期长短期负债的259.7%，较2015 年上升68.4 个百分点。期末净负债率和剔除预收款的资产负债率分别为62.2%和43.7%，较期初分别增长19.4 个和降低1.2 个百分点。公司产业新城模式对资金需求较大，前期土地整备、基础设施建设等工程均需公司垫付资金。随着拓展园区的增加，公司近年持续加大融资力度，期末融资总金额709.1 亿，但得益于融资结构优化，平均融资成本同比下降0.92 个百分点至6.97%。同时2017 年一季度公司固安工业园区新型城镇化PPP 项目供热收费收益权资产支持证券获得上交所挂牌转让同意，PPP 项目资产证券化有利于盘活公司存量资产，提高PPP 项目资产流动性，未来有望成为公司新的融资渠道。
维持“强烈推荐”评级。预计公司2017-2018 年盈利预测EPS 分别为2.87 元和3.72 元，当前股价对应PE 分别为9.4 倍和7.3 倍。公司业绩、销量稳健增长，产业发展服务业务升级加速，持续受益京津冀协同发展和“特色小镇”建设带来的政策发展机遇，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：业绩大幅低于预期风险。
