文丨谷静 张圣涵 一德期货投资咨询部报告完成时间：2018年1月5日
2017年全球原料端紧张格局持续，严格的环保因素使得国内锌矿产出明显下滑，国内锌锭产出受限；另一方面全球消费整体超预期回暖，由此进一步推动国内外明显去库存。2017年四季度开始，锌锭的供应端悄然发生了变化，2018年的锌市何去何从，我们从中寻找出端倪。
1. 产量方面：国内开工率维持高位
受前期集中减产检修影响，各大冶炼厂为完成全年目标抓紧生产，因此四季度精锌产量出现明显回升，SMM统计数据显示，11月锌冶炼平均开工率为82.6%，月产量60.3万吨， 为年内最高。12月，部分企业受制于原料紧张产量减少。从季节性分析图来看，2017年四季度产量处于历年同期的高位。
2. 进口方面：由于国内锌市进口窗口在8、9月份持续打开，四季度精炼锌进口量激增
图：精锌进口盈亏、国内精锌进口量
资料来源：Wind、一德有色
进口方面，2017年进口窗口分别在5、6月份与 8、9月份打开，而窗口打开到船期到港有一定的滞后期，所以从精锌实际进口量来看，主要体现在10-12 月份，进口出现明显增长，11月精炼锌 12.28万吨，同比增加383%，年初迄今累计进口57.4 万吨，累计同比增加43.15%。目前锌锭现货进口亏损扩大至1000 元/吨-1500元/吨，结合2017 年11 月份以及12月份进口盈亏数据追踪，我们预计2018 年1 季度进口量较2017 年四季度会有明显下滑。
3. 下游消费：春节前后下游处于消费淡季
图：国内重点企业镀锌板（带）季节性产量
资料来源：Wind、一德有色
据本周 Mysteel调研数据显示，在130 家镀锌生产企业（共计266 条镀锌产线）中，共有49 条产线停产检修，整体开工率为81.58%；产能利用率为62.15%，较上周回落4.1%；周产量为 74.76万吨，较上周减少4.93 万吨；钢厂库存量为48.53 万吨，较上周减少2.22 万吨。据统计，11月份国内镀层板产量大约为502.6 万吨，环比下降0.28%，同比增加0.75%。国内1-11 月份累计产量 4990 万吨，同比增加1.19%。据Mysteel 月度调研数据显示，11月镀锌生产企业月度锌锭消费量81845 吨，同比增加2.26%。11月镀锌企业锌锭库存为 98245 吨，同比增加 6.1%。2018年1季度下游消费处于淡季。
4. 库存方面：国内外库存变动出现分化
图：LME 锌升贴水（0-3）
资料来源：Wind、一德有色
图：LME锌总库存（吨）
资料来源：Wind、一德有色
LME 锌库存已降至18万吨，可交割数量仍较低，现货升水不断回升，挤仓风险犹存。国内库存有抬头迹象，上海期货交易所显性库存依旧处于低位，低于7万吨，根据近几个交易日的数据我们看到近几个交易日锌锭仓单持续增加；但我们看到四地的社会库存出现了明显增加，已经有10万吨的低位上涨至14万吨附近，mysteel数据显示，全国主要市场锌锭现货库存。据了解，当前保税区库存在15.5万吨以上，相较前一个月上涨80%，也处于激增之中，后期可进入国内的货源基本可以保障。整体来看，国内锌的库存会抑制现货锌的价格上涨。
5. 加工费：加工费处于历史低位
从锌矿加工费角度来看，目前国内锌精矿加工费在3500 元/吨附近，进口锌精矿加工费
在15美元/吨，处于历史低位，未来加工费继续下降的概率较小。
总结：结合当前国内产量进口量以及库存情况，我们发现，当前国内锌市基本面较前期已经发生了变化。2018年 1季度，相较2017 年4 季度，我们预计锌市处于供需两弱的状况，但由于 2017年 4季度国内供应端的强势增加以及需求端的弱势背景下，国内库存会出现累库状况，国内市场1 季度有望从back 结构回归contango结构，并维持相对弱势。
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