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三季度，国内焦炭市场及焦煤市场均出现连续上涨行情。本次上涨行情起点在 6 月末，共上涨 9 轮，累计幅度 660 元/吨。支撑本轮上涨的主要因素在于两个方面：一是环保政策的趋紧，导致部分地区焦企限产，甚至产能退出。二是钢厂高盈利支撑下开工率高位，支撑焦炭市场需求。
四季度来看，焦煤及焦炭市场矛盾点主要集中于两个方面，一是焦化企业自身环保限产执行力度，二是下游钢厂需求减少程度。论证来看，即便焦企在 11 月份严格执行限产，钢厂由于限产提前，且焦企执行情况目前欠佳，焦炭供需或也难以出现明显缺口。炼焦煤资源作为源头原材料，虽也有一定产能收缩预期，但并无具体要求，多企业自主执行，力度应该很难和下游相比，届时也有可能出现资源错配。
策略推荐
1. 单边策略：
供需预期偏弱，市场供应缺口或难以出现，煤焦市场下跌气氛增强。
上涨阶段，煤焦涨幅均超出预期，弱价格持续下跌，煤焦利润空间也将持续萎缩。
钢厂提前限产，焦炭及焦煤需求数量进一步萎缩。
2. 阶段性做空煤焦比价：
因焦炭需求回落，价格下跌，焦炭盈利空间预计将大幅缩窄。
但由于利润短期难以回到 0 点以下，焦企开工率自发大幅回落可能性较为有限，从而支撑焦煤市场需求。
焦煤市场同样偏空，但下跌相对滞后，且优质主焦煤价格依然坚挺，11 月中旬之前主焦煤仍将保持相对强势，可阶段性做空焦企利润。
1 煤焦市场驱动因素分析
（1）供需层面评估
2+26 焦炭及焦煤供应减少程度评估
2+26 城市的限产政策，将成为影响第四季度焦炭供应量的最重要因素，进而影响焦煤市场整体需求。此前，我们已多次对限产情况进行分析，不过随着限产的实际执行，部分地区的供需情况仍有一定变化出现。
由于节日刚过，且多数地区天气情况尚可，各地区焦企执行限产力度与此前各地公布的限产力度仍有偏差。
目前上述地区焦企整体开工率仅下降 12.5%左右，与理论下降幅度 19%仍有不小差距。若按照当前开工率计算整个供暖及焦炭减少的产量，比严格执行环保政策下理论限产力度增加约 892.3 万吨焦炭产量。
理论上来看，若焦化企业按照当前的限产力度进行限产，焦炭不仅没有供需缺口，反而将出现 187 万吨左右的剩余量。实际上，钢厂早在 8-9 月，就已经着手储备焦炭库存，焦炭供暖季过剩的程度可能将超过预期。
根据焦炭供应情况推算，焦煤市场供暖季需求减少情况如下：
在当前焦企开工率下，焦炭供应减少预计将影响炼焦煤用量 2064.8 万吨（6 个月总计用量），其中主焦煤需求减少 619.4 万吨，较限产前减少约 7.8%左右。
小结：单从 2+26 限产情况来看，焦炭减少的产量低于焦炭需求减少的力度，利空于焦炭价格。焦煤受焦炭限产影响，产量出现下降，而焦煤目前并无主动限产出现；在政策面没有出现新的变化的前提下， 焦煤供应过剩预期相对较强。
焦企限产对于下游库存及采购意愿评估
上图为河北地区钢厂焦炭库存可用天数变化情况。8 月下旬起，钢厂即开启主动补库操作。主要动力是预期环保限产或将严格执行；且钢厂前期认为 10 月 1 日至 11 月 15 日钢厂正式限产之前，焦炭供应可能出现缺口。
因此这一阶段是一个钢厂自发的主动补库存阶段，而对应的现货行情是焦炭第 4-9 轮涨幅，累计上涨510 元/吨，涨幅 29%。对应期货盘面，J1801 从 7 月 25 日收盘 1846 上涨至 8 月 29 日最高点 2502.5 点， 累计上涨 656.5 点，涨幅 35%左右，情绪影响下涨幅超过现货。
当前全国钢厂日耗约为 103 万吨万吨。根据钢联统计数据计算，目前全国样本钢厂焦炭库存可用天数为 12.52 天。
若按照当前焦企开工率进行计算，钢厂焦炭库存变化情况如下：
若焦炭日供应量减少 7.8 万吨，钢厂焦炭库存在本月末预计回落 1.5 天左右，即 10 月 31 日国内钢厂焦炭库存可用天数或下降至 11 天附近。11 天的库存水平对于钢厂来说仍较为宽裕，处于中等偏上水平。
11 月初至钢厂正式限产时，15 天的时间内钢厂焦炭库存或下降 1.2 天左右，钢厂正式限产前全国钢厂焦炭库存可用天数或下降至 10.7 天左右，仍处于合理范围内。而一旦北方地区钢厂开始限产，部分钢厂焦炭库存可用天数或将翻倍。
因此，整个供暖季来看，焦炭在出现供需缺口的几率并不大，甚至 11 月 15 日过后存在过剩可能。钢厂或无意积极补充焦炭库存，市场寻货积极性将下降。
焦煤情况与焦炭或较为类似。
炼焦煤供应会有一定程度收缩，但没有明确限产政策下，多靠企业自主限产，相比当前水平供应量收缩力度有限。这样在焦企原料采购上，除低硫优质主焦煤或有一定影响外，多数资源采购问题不大，采购上应该不会出现明显缺口，原料对焦企生产不会是主要制约因素。钢厂及焦企采购气氛也将受到影响，库存不会出现明显提升。
小结：焦炭限产后，钢厂由于前期高库存背景，焦炭库存并不会下降至安全边际以下，钢厂无需增加采购力度。焦煤方面同样如此，在供给面没有明显收窄的前提下，下游焦企及钢厂或也难以提升采购意愿。煤焦四季度需求提升空间有限。
进口及出口评估
出口方面，年内焦炭出口量呈下降趋势。
年内焦炭出口量下降的原因在于国内焦炭价格上涨，导致出口成本增加。1-8 月我国焦炭累计出口量已达 528 万吨，较去年同期降 23%左右。预计今年国内焦炭出口总量约在 810 万吨附近，较去年下降 20%。出口量 810 万吨预计占焦炭总产量的 1.8%左右，对焦炭市场国内供应影响较为有限，不会对四季度焦炭供需产生影响。
在焦煤进口方面，蒙古焦煤到货量暂时还是维持在往年的 1/3 水平，而且从目前情况，四季度期间，政策面难有松绑，到货难有提升，入境煤车恢复到 1000 辆以上水平可能性不大。根据目前到货量和如果政策松绑后的到货量计算，预计四季度总量应在 120-250 万吨左右。
而澳洲焦煤同样受通关时间延长以及需求预期不佳影响，到货量同样难有明显提升。根据往年经验，四季度的炼焦煤进口量在冬储等因素支撑下，一般都处于年内较高水平，但今年政策风险较大，贸易商采购积极性收到影响，进口量应该很难有明显突破，预计和 8 月单月 850 万吨左右的进口量相当。
在国内产能收缩，进口释放预期不足的背景下，主焦煤供应基本没有向上空间，单月精煤总供应量应该在 1400 万吨左右。
小结：焦炭出口数量较去年同期回落，数量有限，对国内供需环境难以产生较大影响。煤炭方面受政策影响，四季度主焦煤进口受限，可能将在一定程度上影响主焦煤供应。
（2）其他影响因素评估
季节性评估
季节性的角度来看，焦炭市场冬季开工率及产量受行业淡季影响，产量多有所回落。今年叠加了更加严格的环保限产因素，焦炭整体产量及开工率或低于去年同期。但如上文所述，考虑到钢厂四季度限产因素，焦炭产量的降低并不能够对焦炭价格形成支撑。
煤炭方面，煤炭企业在生产上，还是要处于收缩状态的，向上弹性不大。
今年 1-8 月，国内炼焦煤产量为 72559 万吨，同比增长 1.51%，其中主焦煤产量 15934.5 万吨，同比增长 5.13%。而去年同期基数已经较低，但同比增速仍不明显，对比 2015 年同期 81510 万吨的产量，差距更加明显，产能释放进展一般。
目前煤价下，各地煤企虽然具体生产成本不同，但近年新高的煤价下，吨煤利润可观，一些成本控制较好的民营企业，主焦煤利润可以达到吨煤 700 元/吨左右。这个利润水平下，多数煤企生产积极性较强。但供给侧改革下，一些落后产能退出市场后，而炼焦煤整体新增产能有限，加上部分大型煤企自主限产，导致炼焦煤产能释放进展一般，主焦煤资源更是偏紧。另外进口量也是处于收缩状态，今年 1-8 月进口焦煤总量为 4720 万吨，同比虽有小幅拉升，但 8 月同比已经出现 13.3%的回落，其中蒙古煤焦煤受政策因素影响，进口量骤减，基本维持在 400-500 车的水平，而澳洲煤同样受通关时间延长等因素影响，释放有限。而国内优质炼焦煤资源产量有限，进口煤又无法充分补充，这就导致了目前下游用户库存中主焦煤的水平还是处于较低水平。所以前 8 月，除个别月份出现短暂的供应宽松局面外，多数时间还是处于供应偏紧的状态。
焦化产能变化对供应的影响评估
在产能方面，今年国内焦炭产能基本处于净清出阶段。除少数产能置换项目，没有新增产能出现。一下是年内部分重点新增及淘汰产能情况：
根据上表统计的情况来看，2017 年预计淘汰焦炭产能 1344 万吨，新增焦炭 510 万吨，净退出焦炭产能 834 万吨。年内退出的焦炭产能均为在产产能，尽管年内仍有部分在建产能，但大多属于产能置换项目，焦炭总产能并未增加。
由于四季度基本已没有新增及淘汰产能，因此年内的焦炭新增及淘汰对于四季度焦炭供应已无影响。
全年来看，预计 2017 年国内焦炭总产能将由 2016 年的 6.79 亿吨回落至 6.7 亿吨附近，降幅在 1.3%左右。
2 变量分析
（1）环保执行力度存在变数
根据各地已公布的环保限产措施计算，2+26 城市及其他主动限产城市的焦炭总产能应从限产前的 81%左右下降至 62%左右，开工率下滑 19%。但是目前为止上述地区焦企整体开工率仅下降 12.5%左右。
如果正式进入供暖季后环保力度增强，并严格执行，焦炭日供应量将减少 12.7 万吨左右。我们按此重新计算钢厂焦炭库存可用情况：
即便焦企在 11 月份严格执行限产，钢厂焦炭库存可用天数仍在中等水平线附近，焦炭整体供应出现缺口的可能性仍不大。
（2）焦煤行业政策及其他政策
首先，十九大期间，各地煤企将狠抓安全生产，保证会议期间不出现重大安全事故，其中像临汾地区出台的类似会议期间的停产计划，短期对炼焦煤资源影响比较大，其共计影响产能在 4680 万吨/年左右，影响精煤产量在 72 万吨左右，主焦煤供应缺口短期很难弥补。类似这种情况，其他地区可能不会出台类似具体文件，但煤企是有适量收缩产能需要的。
其次，12 月份，随着各地煤企全年生产任务完成，按照惯例需要停产或者减产保安全，这个量是根据各个煤矿的具体生产情况而定。不过因为今年煤企整体生产积极性较强，除部分井下条件问题导致产量前期偏少的煤企，可能存在生产任务没有完成的情况，多数煤企生产任务提前完成的可能是非常大的，12 月产能收缩预期存在。
（3）行业利润对于煤焦生产积极性的推动
对比来看，焦企的盈利能力与焦企的开工率具有一定的正相关性。高盈利下，焦企开工率大多保持在相对高位。以山西地区焦企为例，目前山西地区焦企吨焦盈利约在 230 元/吨，弱焦炭价格继续下跌 200元/吨左右，焦企仍有微利。
我们预计，除非四季度环保检查继续趋于严格，否则焦企开工率出现大幅下跌的概率有限，焦炭供应难以大幅减少。但另一方面，这也将支撑一部分焦煤需求。
3 策略推荐
单边氛围
从上文梳理可以看出，四季度焦炭市场基本处于供需平衡甚至相对宽松的状态。市场情绪偏空主要是在于焦企限产执行力度不及预期供应量保持在高位，以及钢厂提前限产所带来的焦炭整体需求再次减弱。预计焦炭现货四季度累计降幅约在 300 元/吨，港口地区交割级焦炭预计四季度末平仓价在 1900 元/吨附近，焦煤港口地区现货价格区间在 1100-1400。焦炭主力 1801 合约运行区间在 1650-1900 点之间运行。
套利策略
做空 01-05 价差套利策略
驱动因素
焦炭 1801 整体需求偏空市场已经形成明确预期，但供暖季过后，“金三银四”或面临下游工地、钢厂集中开工补库，焦炭需求预计将有集中释放，支撑远月合约。
J1801 与 J1805 合约价差目前在 117 点附近处于中间水平。历史最低点在 47 点附近，尚有较大空间。
阶段性做空焦化盘面利润
上图为焦炭盘面及现货盈利对比图，两者走势大致相同，现货盈利走势部分时段领先于盘面。
四季度，上文已经分析，因焦炭需求回落，价格下跌，焦炭盈利空间预计将大幅缩窄。据此，我们认为焦炭盘面利润四季度也将面临下行空间。
但由于利润短期难以回到 0 点以下，焦企开工率自发大幅回落可能性较为有限，从而支撑焦煤市场需求。
焦煤市场同样偏空，但下跌相对滞后，且优质主焦煤价格依然坚挺，11 月中旬之前主焦煤仍将保持相对强势，可阶段性做空焦企利润。
目前煤焦盘面比价约在 1.6-1.7 附近震荡，处于较高水平上，理论上向下空间相对较大，下方可持有到1.5 附近。
文章来源：微信公众号一德菁英汇
