从14宝钢可交换债2014年年底发行开始，可交换债市场就呈现井喷式发展，上市公司大股东以上市公司股权作为抵押品发行债券，一方面是为了在债券市场融资，另一方面则是为了曲线减持，但减持新规的实施使大股东借可交换债套现的路增加了通过的难度。
中国石油(601857,股吧)的控股股东中国石油集团上周发行了100亿元的可交换债（以下称17中油EB），这一规模创出单一可交换债历史新高，此前9只以公募方式募集的可交换债总金额为240亿元，105只以私募方式募集的可交换债总金额为884.48亿元。不过，很多机构并不看好17中油EB，原因在于初始换股价格较高，债券持有者未来难以换股，再加上极低的票面利率也导致债券上市后价格难以大幅度超越面值。
17中油EB不被看好
提起中国石油，投资者自然不会陌生，这家公司是国内最大的油气生产和销售商，国内销售收入最大的公司之一，也是全球排名靠前的石油公司，公司主营业务涵盖油气勘探与生产业务、炼油与化工业务、销售业务、天然气与管道业务。但是在资本市场，每当提及中国石油，投资者都会想起“问君能有几多愁，恰似满仓中石油”的不堪过往。
在准备了一年多的时间后，中国石油集团终于将17中油EB推向可交换债市场，17中油EB募资规模100亿元，期限5年，主体和债项评级分别为AAA和AAA，票面利率为1.0%，即使加上5年到期后每张债券5元的一次性利息补偿，按照中债当前5年期AAA企业债估值4.58%计算的纯债价值仅为88.36元，在10只公募可交换债中处于最低水平，面值对应的到期收益率仅为1.96%。
17中油EB的初始换股价格为9元/股，中国石油上周五收盘价格为7.89元/股，17中油EB溢价率为14.07%，转股价值87.67元，在存量公募可交换债中处于中上水平。按照正股每股7.89元、溢价率13%定价的17中油EB上市首日价格仅为99.07元，溢价率15%定价的上市首日价格为100.82元，溢价率17%定价的上市首日价格为102.57元。
方正证券(601901,股吧)分析师汤雅文预计，在目前债券供给不断放量的情况下，叠加之前可交换债上市破发，17中油EB上市首日价格不会太高，虽然破发可能性不大，但上涨空间也有限，预计在100元左右。
除17中油EB价格外，投资者的关注点还有能否将债券交换为中国石油的股票。17中油EB的初始换股价格为9元/股，但今年最高股价为1月24日的8.83元/股，到上周五收盘仅为7.89元/股，目前股价距离转股价格的价差为1.117.89元/股。中国石油股价走势乏力的原因与其业绩不济密切相关，2014 年三季度以来，由于油价持续下滑，中国石油的盈利能力也坐上了滑梯，2016年一季度甚至亏损137.86亿元。国泰君安证券认为，当前情况下，17中油EB实现转股存在压力。
制度套利被限制
17中油EB贵为国内市场规模最大的可交换债，债券发行方中国石油控股表示，筹集资金计划全部用于补充流动资金。但多数可交换债发行方的目的却不在通过债券市场融资，而是通过可交换债减持股票，这直接导致近两年可交换债发行数量的剧增。
但是5月28日开始实施的修正后的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》则给可交换债泼了一盆冷水，虽然未公布通过可交换债减持的细则，但将可交换债纳入新规。
兴业证券(601377,股吧)分析师唐跃认为，对换股的影响需要区分可交换债发行人是否是被限制的股东，如果是非受限股东，则不该限制其换股；但如果是受限股东发行的可交换债，需要关注可换股的比例。
如果可交换债换股规模小于1%，可以按照集中竞价交易减持的模式，换股后直接卖出股票。如果换股规模大于总股本的1%，则应该按照大宗交易减持或协议转让减持，但大宗交易减持连续90日内不能超过总股本的2%，且受让方交易完成后须锁定6个月；协议转让减持不得少于总股本的5%，受让方再减持受到集合竞价90天内减持不能超过1%的限制。显然，按照新的减持规定，可交换债换股将受到更多的限制。
Wind资讯统计显示，目前交易所市场共有存量可交换债115只，涉及79家上市公司。其中，66家上市公司的可交换债为第一大股东发行，剩余的13家公司中，长荣股份(300195,股吧)、牧原股份(002714,股吧)、天海防务的发行人虽是第二或第三大股东，但均是第一大股东的控股公司。而17永福EB发行人为宝馨科技(002514,股吧)第四大股东，但其与第三大股东是一致行动人。其余9个EB中，有7个发行人持股比例均超过5%，也在受限之列，仅15国资EB和17新华EB大股东持股比例低于5%，不必受限。
这意味着，几乎所有的存量可交换债发行方均在减持新规限制的发行人之列，而对于发行人来说，未来想促成换股，不仅需要短期股价达到持有人愿意换股的水平，同时还需要使得投资者锁定期内对正股有信心，否则可交换债持有人不会轻易换股，这也就将导致很多本意为通过可交换债减持而发行的债券最终成为融资性债券。
唐跃还认为，私募可交换债受到的影响更大，私募可交换债占比高，减持型品种居多，且不乏减持套利的情况，恰是减持新规针对的问题。而公募可交换债目前融资型品种居多，而且多数债券溢价率较高，基本上属于融资型可交换债。
