枫叶教育 (1317 HK) 更新 告: 维持增长性，惟未来不确定性增
16财年业绩概要：
枫叶教育于截至2016年8月31日的财年继续录得强劲增长，收入/经营溢利/纯利分别增长20.3%/51.8%/49.6% yoy，纯利增长为早前公布盈喜时的上限水平，学生人数由2015学年年终的16090名增加至2016学年年终的19334名，而截至2016年9月底止学生人数为20581名，较去年同期增加2717名，增幅15.2%。至于作为2017财年收入指标的递延收入则增长21.6%yoy，由此可以预期，2017财年枫叶教育收入仍能高于20%的水平。另外，随着利用率由61.6%上升至64.4%，毛利率由45.7%上升至48.4%，加上SG&A占比由19.03%下跌至17.81%，使在收入仅增长20.3%的情况下，纯利录得49.6%的增幅。而公司亦宣布派发末期息每股0.058港元，即全年合共0.1港元，派息比率为40%。
中泰评论：
虽然枫叶教育继续拿出亮丽的成绩，而预期2017财年仍能维持高增长性，然而，我们认为公司于2018财年将会面临较多的不确定性，包括: 1)学校扩张过快，学生人数的增长未必能赶上其速度导致利用率下跌，为毛利率带来压力；2)新修订的《中国民办教育促进法》将于2017年9月1日生效，其规定提供义务教育（即一年级至九年级教育）的所有学校必须是非营利学校，公司透过收取服务费来获得小学及初中办学经济收益的模式或会受到挑战；3)由此政策所引伸出的利得税率问题，于2016财年公司的有效税率仅5.62%，预期未来将会进一步向上，但上升的速度及最高可能税率仍未能确定。
盈利预测方面，由于公司于2016/2017及2017/2018学年的开学计划有所改变，我们略为调整对学生人数的预测，由原预期2016/2017及2017/2018学年年终人数23281名及28426名调整至22531名及27226名。另外，亦上调每名学生学费的假设及其他收入增速，同时调低毛利率与SG&A占收入之比以反映2016财年的情况。此外，考虑到上述风险，我们对公司2018财年作出了较保守的预测。2017/2018财年的收入及纯利分别由9.83亿/11.79亿人民币及3.27亿/3.92亿人民币，上调至10.2亿/12.45亿人民币及3.71亿/4.29亿人民币，2017/2018财年EPS为人民币0.273及0.315，2016-2018财年CAGR为18.1%。
估值方面，我们以2017财年的EPS作为估值基础，并维持给予其一倍市盈增长率，对应股价为5.43港元。考虑到公司将面临的不确定性，我们决定将枫叶教育的评级下调至「中性」，目标价为5.43港元，潜在股价升幅约5.6%。
