信达证券谷永涛
随着沪港通稳步发展以及深港通积极推进，加上人民币逐步国际化，我国内地投资者对港股的关注度逐渐提高。2016年香港市场整体表现好于A股，尤其是三季度的持续攀升，更加提升了A股投资者对港股的兴趣。
值得注意的是，两地的市场规律并不相同，港股的市场运行有自身的规律。我们从恒生指数、恒生国企指数的历史表现出发，对港股市场规律做一下探索。
根据彭博资讯数据，对比恒生国企指数和恒生指数的历史表现，发现2000年至2003年，恒生国企指数市场表现持续好于恒生指数。此外，在全球经济从2008年金融危机中恢复之时，恒生国企指数的表现也要好于恒生指数。但在次贷危机期间，相对于恒生指数，恒生国企指数下跌的幅度更大。自2010年开始，恒生指数走势持续好于恒生国企指数。截至2016年11月2日，2016年恒生指数上涨了4.09%，而恒生国企指数下跌了1.46%，恒生国企指数相对弱势的局面一直延续。
从估值的角度分析。对比恒生指数和恒生国企指数的市盈率，发现可以将2001年之后的市场分为相对明显的两段：前一阶段是2001年至2007年，此阶段恒生国企指数的市盈率相对于恒生指数市盈率的比值持续上升，最高点为1.43倍，即恒生国企指数比恒生指数估值高43%；后一阶段，二者的估值差异逐渐缩小，并转为恒生国企指数的估值相对较低。截至11月2日收盘，恒生国企指数市盈率为8.14倍，而恒生指数为12.36倍，二者的市盈率相差34%。
对于恒生指数与恒生国企指数的相对表现，我们从港股的市场定价与投资者结构角度来分析。
首先对比了两地的经济发展，发现在2000年至2003年期间，中国内地经济增速稳步攀升，季度GDP同比增速从1999年底的6.7%到2003年底的10%。而在此期间香港GDP增速出现了较大的波动，甚至出现GDP同比下降的季度。港股市场经历了较长时间的发展，定价更加契合基本面情况，而经济是企业最大的基本面。这种经济增速上的差异，是导致恒生指数、恒生国企指数不同表现的重要原因。
同样，2010年之后，中国内地GDP增速持续回落，季度同比增速已经从最高点12.2%下降至2016年三季度的6.7%。经济的持续下滑，与恒生国企指数的相对走弱也较为一致。
从投资者的角度分析，内地施行相对严格的资本管制，外资投资A股难度相对较大。香港作为国际金融中心，国际机构投资者较多，如果想要分享内地经济增长而进行相应的资产配置，投资者配置港股的国企成分股是不错的选择。但是由于国际机构对于中国内地经济的了解程度不深，由此导致金融危机发生时，此类股票的估值受到较大程度的打压。
中国内地经济增速自2010年持续回落，也降低了投资者对未来的经济预期，恒生国企指数的估值，相对于恒生指数开始下降，并逐渐由溢价转为折价。
总体来看，通过恒生指数与恒生国企指数的相对表现，可以看到经济情况在市场定价上的影响较大。同时国际投资者对市场的偏好，影响着指数和标的的定价。
从现在时点看，我们认为恒生国企指数更具投资价值。虽然恒生国企指数的市盈率低于恒生指数，但二者的净资产收益率却分别是11.86%和9.84%，恒生国企指数拥有更高的盈利能力。
目前这种情况的出现，主要来自于港股市场投资者的偏好。从流动性的角度分析，资金自由流动的市场更容易受到预期的影响。近期港股市场的回调，主要是受到美元加息以及流动性预期的影响。随着美国经济数据的好转，美元加息预期进一步增强，也导致资金回流美国预期增强，港股受到压制。
但从长期来看，这种定价出现的偏差有望得到修复。虽然中国经济下行压力较大，但从绝对值上，GDP增速依然国际领先。而随着投资者悲观预期的消除，这种定价偏差也会得到修复，由此可能会带来较大的投资回报。
