编者按：
2018年，是我国改革开放40周年。40年来，改革开放，春风化雨，改变了中国，影响并惠及了世界，这40年是中华民族伟大复兴史上浓墨重彩的40年。
面对这个举世瞩目、影响深远的伟大实践，中国网财经联袂今日头条共同邀请中国著名经济学家共同记录这个伟大时代。
这一期我们邀请到了摩根大通中国首席经济学家朱海斌，看他如何理解40年金融周期、创新与监管。
作者：朱海斌
改革开放40年，中国经济经历了高速的增长。GDP总额增加了220多倍(从1978年的3680亿元到2017年的82.7万亿元)，上升到全球第二。伴随着经济的增长，中国的金融体系也从无到有、从小到大。目前，中国的银行体系规模全球第一，股票市场规模全球第二，债券市场全球规模第三。金融体系的改革开放一直以来是中国经济改革开放的一个重要组成部分，这期间，有成功的经验，也有失败的教训。而在未来30年，金融体系的进一步深化改革对于中国2049年达到中等发达国家水平长期目标至关重要。
中国的金融改革，始于1984年中央银行和商业银行的分离、1990年股票市场的成立。从上世纪90年代开始，四大行先后进行了政策性业务剥离、历史不良剥离、重组改制等，并于2005年开始陆续上市。这期间，从1998年成立证监会和保监会，到2003年成立银监会，逐步形成了以分业模式基础上的一行三会的金融监管体系。而中国金融体系的新一轮高速成长发生于2008年全球金融危机之后。配合四万亿经济刺激计划和金融体系本身进一步改革开放，金融体系的规模进一步迅速膨胀，但同时也带来对于债务问题高速成长和监管缺失等问题的担忧。从2016年年底以来，金融监管的政策出现了新的变化，以金融去杠杆和实体稳杠杆为特征、以金融稳定发展委员会的成立为标志，一行三会模式转变为当下的一行两会模式，金融监管由之前的鼓励行业发展转为强化金融监管、维护金融体系稳定为首要任务，突出强调金融为实体服务的基本功能。
金融周期：理解现在供给侧改革的关键
从长期来看，一个国家的金融体系的发展是与其经济发展的阶段相适应。发展中国家的金融体系规模(与经济占比)通常比发达国家要低，但是其发展的速度要更快，也就是通常所说的金融深化的概念。从较短的时间维度看，金融体系具有明显的顺周期的特征，也就是在经济的扩张期信贷增速加快，而在经济下行期银行放贷会趋于谨慎、资本市场的风险溢价上升。但是，金融周期并不一定与经济周期同步，根据国际清算银行的分析，经济周期的长度通常是三四年，而金融周期的长度可以长达十多年。在金融周期的上行期，往往对实体经济扩张的推动会更强，而在金融周期的紧缩阶段，往往会加重经济衰退的力度。鉴于金融周期和经济周期的不同步性，使得对于金融周期本身的研究也更加重要。
从中国金融的发展来看，金融周期的每一阶段大概是10年左右，从90年代末期到2007年的10年之间，中国金融基本上处于一个培本固元、修复资产负债表的一个阶段。这是在九十年代中期后的国企改革、银行体系不良率大规模上升、四大银行接近技术性破产的情况下发生的。这十年中的不良贷款剥离、国有银行重新注资并进行商业化改革、之后引入海外机构投资者并逐步上市，使得在2007年全球金融海啸来临时中国银行业得以安然无恙。而在2008年至2016年这段时间，一方面配合经济刺激政策，另一方面鼓励金融创新和开放(如人民币国际化和人民币纳入SDR)，中国金融周期进入了一个较长的扩张期。而在2016年底以来，去杠杆和金融监管的加强意味着中国金融周期进入下半场。
从很大程度上讲，中国和美国的金融周期有较大的不同步性。与中国恰恰相反，从九十年代末到全球危机爆发到近十年里，美国的金融体系处于一个快速增长、鼓励金融产品创新的上行期。这一扩张在全球金融危机之后嘎然而止，发达国家普遍转向强监管、松货币的政策组合。以美国为例，国际上采用新巴塞尔协议，国内推动沃尔克法则，在资本金要求、流动性管理、金融机构业务(如限制自营业务)和产品各个方面全方位的加强了监管要求，同时推动了美国金融监管体系的改革，增强了对大型金融机构的监管。这些监管有效提高了金融体系的稳定性，但同时也带来监管成本的上升。在特朗普上任之后，针对监管成本过高的问题进行了部分的修订和调整。另一方面，在货币政策方面，美联储在危机后迅速降低利率，并在到达零利率后采取了非传统的量化宽松政策。从2015年底开始，美联储开始进入缓慢加息的通道(2015年一次，2016年一次，2017年三次，今年以来加了三次)，并逐步退出量化宽松政策，从2017年底开始进入缩表阶段。
中美金融周期的此消彼长与中美经济周期的相互变化是相关联的。全球金融危机爆发后，中国迅速采取了大规模的经济刺激计划。经历之前十年调整的相对健康的金融体系为经济刺激政策提高了极大的支持。带来的结果是，一方面中国迅速摆脱了全球经济衰退的阴影，另一方面中国成为全球经济增长的最重要的动力，每年中国对全球经济增长的贡献平均超过30%。中国需求也推动了全球经济，尤其是资源性产品出口国的经济增长。与此同时，大规模经济刺激计划也相应带来了一些负面效应，包括实体经济中过度投资和投资效率的快速下滑，以及金融体系的过快膨胀带来的债务过快上升而形成的系统性风险等。这是最近几年中国强调供给侧结构性改革，推动去产能、去杠杆、去库存、降成本、补短板的政策背景。
金融创新和监管：要容忍一定程度的试错
金融领域一个永恒的话题是创新和监管的问题。一个通常的误读是把两者对立起来，认为监管必然遏制金融创新。如果换个角度，以军事领域为例，创新与监管更像是进攻型武器和防御性武器的发展。两者的同步发展才能形成有效的相互制衡，而如果失去这种平衡，金融体系则会进入非均衡状态。如果创新没有相应的监管制衡，往往会导致金融危机。而如果监管完全压抑了创新，则金融体系的效率将会受到极大的损害。
从金融的本源而言，金融的作用在于实现资金资源的有效分配，而这种分配是基于风险基础上的管理和定价机制。任何金融产品和模式的创新，从根本上都必须坚持风险管理这条生命线。而历史屡屡证明，监管不足下的金融创新往往会偏离这一基本原则。
例如，2008年全球金融危机的导火索是美国的次贷危机。在次贷危机爆发之前，次贷的出现被认为是普惠金融的一个成功例证，也符合美国政府希望提高美国家庭住房拥有率的政策目标。而信贷衍生产品的出现，尤其是信贷资产证券化产品，被认为是信贷市场上一个革命式的创新，开创了信贷风险在投资者之间重新分配的渠道。而事后证明，现在资产证券化不仅未能有效提高信贷资产的风险定价，反而诱发了信息不对称和道德风险等问题。次贷产品的定价也是基于对于美国房价走势的错误假设的基础之上。
同样，在中国互联网金融的发展过程中，也出现了类似的例子。中国互联网金融蓬勃发展的过程中，有成功的例子(如第三方支付)，也有失败的教训(如P2P，现金贷等)。在失败的例子中，往往打着金融创新或普惠金融的旗号，但忽略了对于风险的管理。一个不容忽视的事实是，在金融创新出现的初期，往往有其积极的一面。而在其高速发展的过程中，各种利益冲突会导致方向走偏。这也对监管提出了更高的要求，即要对市场和产品的发展有实时的追踪和了解并相应进行监管政策的调整。这在实际中这往往是很难的，甚至是不可能的。因此，在金融创新和监管的博弈中，也要允许一定程度的试错。
去杠杆的下一步：不要牺牲去杠杆的努力
中国金融改革的下一步，在于金融体系能否为经济增长提供可持续的动力。在未来可见的一段时间，防范系统性风险仍然是金融改革的首要任务。也就是说，中国的金融周期仍然在下半场，去杠杆仍需努力。
一个很大的争议是，过去一两年的去杠杆是不是操之过急？是否诱发了目前金融体系的新的风险和实体经济的衰退？这个争论背后，非常重要的一个问题是相关政策之间的搭配和协调问题。
首先是金融监管和货币、财政政策之间的搭配问题。以2017年为例，金融强监管导致了货币政策的从紧状态，但是由于财政政策的支持，宏观经济整体实现了超预期的表现。而今年经济的下行，很大程度上是由于上半年财政政策由松转紧。因此，在去杠杆的过程中，要注意宏观政策与监管政策的协调搭配，避免全面收紧之后诱发的系统性风险。
在政策的各种搭配中，牺牲去杠杆的努力可能是最差的结果。如果去杠杆半途而废，通过信贷刺激的方式刺激经济，全社会的杠杆率将进一步上升。根据目前的债务水平，这将迫使央行走向零利率政策以避免过重的利息偿付负担，而杠杆率进一步上升会带来信贷配置效率的进一步恶化。基于中国外债比例很低和中国政府的强大管控能力的事实，中国可能不会马上出现崩盘式的金融危机，更可能的是效率和经济增速的进一步下行，陷入中等收入陷阱的危险。
在目前去杠杆的过程中，一个突出的问题是过度关注金融体系自身的调整，而实体经济领域改革滞后。比如，目前普遍关注的民营企业融资方面的问题，矛盾的焦点在于国企的刚性兑付仍然存在。因此，在银行放贷的过程中，一个理性的决定是国企优先于民企。如果不打破对于僵尸国企的刚性兑付，那么实现信贷配置的公平仍会只是一句空话，去杠杆最终会停留在增量层面而对巨大的存量问题无可奈何。
在去杠杆的讨论中，另外一种提法是通过大力发展资本市场来降低实体经济的债务率。且不说这一提法仅针对股票融资适用，债券市场仅仅是债务融资的另一形式而已。更重要的是，这一提法忽略了发展资本市场的前提是资本市场的有效性。以目前中国股票市场和债券市场存在的种种问题，如果不做根本性的改革(如股票市场的注册制改革、强化事中监管和退出机制，债券市场上的独立评级体系、违约机制和风险定价)，大力发展资本市场很可能导致风险的进一步放大，最后一地鸡毛。从这个意义上讲，未来金融改革的重点不在于金融市场的整体架构，而是确保金融体系的运行是基于风险之上的信贷资源的有效配置。只有在这个前提下，金融体系的多元化、多层次发展才会有益于经济的健康发展。
