【中金固收】有“闸门”以来最松的一次――二季度货币政策执行报告点评
央行发布二季度货币政策执行报告，有以下要点值得关注：
一、货币政策表面上仍强调“闸门”，实质上已经转向宽松
我们过去一直强调，仅仅依据“稳健”还是“中性”是无法判断货币政策真正的松紧的，而在货币政策执行报告中一般有一个核心的暗语，就是是否有“闸门”。一般在货币政策真正的宽松周期，是没有“闸门”的提法的，而如果货币政策在态度和立场上有偏紧倾向，一般会提到“闸门”，常用的说法是“管住闸门”、“把好闸门”、“调节好闸门”。过去在2010年三季度到2011年二季度，2013年一季度到2014年二季度，2016年四季度至今，这几个时间段内都有“闸门”的提法，也对应货币政策态度偏紧。不过实际上，货币政策在今年二季度已经转松，4月份和6月份两次降准，7月份投放超过5000亿MLF，资金面在7月份中下旬彻底转松，货币市场利率已经降至2010年以来的新低。如果对比上述有“闸门”的时间段，毫无疑问，目前这次货币市场利率是有“闸门”时间段里面最低的一次。
从货币政策执行报告中的提法也可以看到货币政策其实已经是转向宽松的，比如目前的定调是“维护流动性合理充裕”，而一季度的提法是“合理稳定”。这次提到“提高政策的前瞻性、灵活性、有效性”，将“前瞻性”放到了更加靠前的位置，表明要即使根据形势作出快速有效的应对。事实上，央行在二季度以来，无论是在流动性投放、贷款额度、MPA参数等方面都已经有较大程度的放松和转变。
之所以保留“闸门”和强调坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，只是不想完全逆转此前去杠杆的努力和决心，但形势比人强，该出手时仍需要出手。而从实际结果上来看，目前货币政策毫无疑问是算宽松状态，包括二季度超储率已经回升到1.7%的水平，目前估算7、8月份的超储率已经回升到2%以上水平，算是过去两三年的较高水平。
二、二季度贷款利率上升速度有所放缓
今年年初以来，货币市场利率和债券收益率逐步高位回落，尤其是7月份以来货币市场利率和中短期债券收益率快速大幅下行，从而带动其他固定收益产品利率也有一定幅度下降。因此二季度来看，贷款利率的上升速度已经放缓。6月份贷款加权平均利率为5.97%，仅比3月微升0.01个百分点，而此前几个季度的贷款加权利率上升速度都比较快，对比之下，2016年四季度的贷款加权利率只有5.27%。其中，二季度贷款利率当中，居民住房贷款利率的上升幅度较大，体现了房地产调控趋紧的变化，而票据利率跟随货币市场利率下行。
贷款结构来看，中长期贷款增量比重回落，增量占比为69%，比上年同期低19.9个百分点，主要是居民房贷减少，个人住房贷款增速回落至18.6%，较3月末低1.4个百分点，上半年增量为2.0万亿元，同比少增2365亿元，增量占比下降至21.9%，较上年同期低5.9个百分点。此外，普惠领域小微企业贷款增长迅速。
三、首次出现“几碰头”和“几家抬”的说法
对经济形势的展望中提到：也要看到，制约经济持续向好的结构性、深层次问题依然存在，加快建设现代化经济体系、推动高质量发展任务艰巨繁重，同时也要注意防范短期内需求端“几碰头”可能对经济形成的扰动。所谓“几碰头”，包括了中美贸易摩擦、美元走强对新兴市场冲击、国内投融资增速下滑、信用违约风险上升等几个方面。这也是今年中国经济面临的几个核心制约因素。
鉴于“几碰头”局面的复杂性，央行一直强调紧靠货币政策放松是无法完全解决当前经济和金融体系面临的困难。因此货币当局也强调“几家抬”，各部委联合发力来稳定经济和市场信心。在专栏4中，央行提到：下一阶段，在坚持规范管理、强化监管基本方向的同时，要加强政策统筹协调，把握好政策的节奏和力度。发挥好“几家抬”的政策合力，增强金融机构服务实体经济特别是小微企业的内生动力。
此外，央行也一直强调财政政策要更加积极，更有作为。这次在专栏4中也提到：更好地发挥积极财政政策在扩大内需和结构调整上的作用。
四、央行强调在保持汇率弹性的同时，必要时需要对外汇供求进行逆周期调节
在利率大幅下行的情况下，中美利差在短端已经基本接近0甚至局部倒挂，因此汇率贬值压力也从6月份以来明显体现。
央行在专栏3中专门谈及了对汇率的看法。首先央行强调央行已基本退出常态式外汇干预。但退出“常态干预”不代表没有干预，央行认为必要的时候仍需要进行逆周期调节，尤其是当市场出现“追涨杀跌”的顺周期行为和“羊群效应”。言下之意就是当汇率有快速贬值压力时，央行有必要重新稳定市场预期。包括央行官员口头讲话稳定市场信心，以及近期一些重新收紧的调控政策，如上调外汇远期准备金率。此外，6月份以来，人民币远期的掉期点由正转负，也跟央行的“逆周期调节”有关。
总体上来看，从7月份的贸易数据来看，中国的货物顺差仍在压缩，而上半年已经出现了经常账户逆差。当中国从顺差国转为逆差国，其背后仍一定程度上反映了汇率的高估，因此经济的自我适应性会导致汇率仍有一定调整压力，尤其是美元的走强趋势尚未结束。预计在于一些重要的汇率关口，这些底线思维仍会会继续体现，可能会有进一步收紧资本账户流向的政策出台。
五、债券违约风险上升，央行更注重制度建设
鉴于今年债券违约风险明显上升，信用债净增量一度转负，央行目前更加注重对债市的基础制度建设。提到：坚持金融服务实体经济原则，进一步推动债券市场产品创新，完善发行、评级等制度建设，健全债券违约风险防范和处置机制，促进公司信用类债券发行准入和信息披露规则统一。加快建立统一的债券市场执法机制，打击市场违法犯罪行为，保护投资者利益，维护债券市场秩序，促进金融市场平稳发展。
总体来看，我们认为基建刺激空间有限，而房地产开始走弱而又不能放松的情况下，经济的对冲手段并不多，只能寄希望于财政政策大幅发力，增加赤字和盘活存量来支撑，毕竟只有中央政府具备加杠杆空间，而城投平台、企业、居民的杠杆提升空间基本没有或者不大。经济中的痛苦和压力无非是向谁转移的问题。如果中央政府加杠杆，则是向中央政府转移，如果没有中央政府杠杆的有力提升，那么只能是继续压低利率，相当于把实体经济的压力转移到金融机构身上（利率下降对应的是金融机构息差压缩），再除此之外，就只能体现为汇率的压力，把痛苦转移到海外。事实上，这几种方式都在同时发生，只是在目前财政政策仍没有看到很大力度提升的情况下，中短期内，依然是靠利率和汇率的放松来支撑。因此利率水平将较长时间保持在低位甚至进一步走低。目前货币市场利率已经创近几年新低，后续需要观察货币市场利率向长端利率以及信用市场的传导，但目前来看，这种传导依然不是很顺畅，导致期限利差和信用利差扩大，宽信用的效果也将因此打折扣。
