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周一事件分析
鹰派言论修正宽松预期 央行意愿重新主导市场
上周五全球金融市场出现了大幅波动，标普500指数跌幅达到2.45%，道琼斯指数下降394.46点，跌幅2.13%；美国10年期国债收益率上升7.5BP，至1.67%，德国10年期国债收益率上升7.3BP，至0.011%，为英国退欧以来首次回到正值。周五波士顿联储主席罗森格发表略显鹰派的演讲是重要导火索，这位此前被认为是立场鸽派官员指出，美国经济正逐步实现充分就业和2%的通胀目标，渐进实现货币政策的正常化是合理的，等待过长时间才收紧政策可能会带来风险，不利于将经济维持在充分就业状态。尽管罗森格的讲话并没有创新的观点，但随着9月FOMC会议日期不断临近，市场对加息的风吹草动越来越敏感。
单从市场预期的加息概率上看，9月加息的概率从7日的22%上升到了目前的30%，仍然没有超过耶伦在8月Jackson Hole全球央行行长会议讲话后42%的高点，但是市场的下跌尤其是10年期国债收益率上升意味着在G20峰会之后，市场开始正视全球央行态度的转变，认识到货币政策的正常化并不是美联储的一句空话。我们认为，周五市场的走弱反映了此前对于央行政策宽松过度自信的情绪的修正。在加息日益临近的背景下，将金融市场的风险提前释放可能是美联储目前优先考虑的策略，尤其是收益率曲线的陡峭化，能够减少加息真正来临时对于市场的冲击。
我们注意到，继美国金融市场和欧洲金融市场大幅波动之后，周一亚洲金融市场也未能幸免。中国上证指数当日下跌1.85%，10年国债利率上行2.38BP逼近2.8%。在目前9月加息概率仅为30%的背景下，在9月加息给市场带来的风险可能是不可控的，从而冲击经济增长的预期。我们认为，尽管美联储有意调整市场预期，但是市场剧烈反弹也将阻碍美联储渐进加息意图的实现。因此，我们认为美联储会给市场提供调整的时间和空间，9月加息的概率依然较低，但在9月会议上可能对加息的路径给出更明确的信号，而在12月加息仍然是大概率事件。
周一市场回顾
央行再启28天逆回购，资金面紧张情绪重燃
央行周一（9月12日）进行700亿7天期和450亿14天期逆回购，当日有500亿逆回购到期；9月10日到期的851亿元3年期央票顺延至9月12日到期，因此周一实现净投放1501亿，结束连续八日净回笼。另一方面，央行时隔7个月重启28天期逆回购询量，此前央行重启14天逆回购引发市场资金面预期扭转，周一央行重启28天逆回购再次冲击资金市场，引致资金面紧张情绪重燃。
周一市场化资金利率明显上升，资金面紧张情绪加剧。截止至收盘，银行间隔夜质押回购利率上行42BP至2.5000%，单日隔夜加权平均利率上行4.32BP至2.1288%，隔夜资金利率大幅上行，显示出资金面紧张情绪加剧。此外，7天、14天加权平均利率也大幅上行，资金面全面趋紧。其中7天加权平均利率上行3.39BP至2.3208%，14天加权平均利率上行4.99BP至2.4578%。受重启28天期逆回购询量影响，1个月交易量和价格齐涨，1个月加权平均利率上行7.73BP至2.7500%。
我们认为，此次央行重启28天逆回购，市场仍有过度解读之嫌。从央行重启14天逆回购措施来看，央行启动较长期限回购有助于于补足由于外汇占款持续下降所带来的资金缺口，并且通过拉长期限，降低7天逆回购操作力度，降低公开市场操作的成本，央行启动28天逆回购初衷与启动14天逆回购并无二致。而从14天逆回购经验来看，尽管资金期限拉长后资金利率上升，但是资金预期也将更为稳定。我们也注意到，尽管央行采取14天逆回购操作后隔夜质押回购交易量有所下降，但资金市场稳定后交易量重新迅速上升，央行通过拉长资金期限的方式，并不是调节市场短期融资期限的有效手段。一级市场发行态势良好
利率债方面，周一发行了5期关键期农发债，计划发行规模为240亿元。从认购倍数来看，各期限农发债认购倍数均高于2，其中10年期农发债认购倍数为5.73，表明市场对利率债特别是长端利率债仍然较为认可；从发行利率来看，各期限农发债发行利率均较前一日市场利率有所下行，其中1年期下行15.63BP，下行幅度最大，10期国债利率下行3.6BP，保持低于市场利率价格发行，新券流动性溢价仍然有所体现。此外，周一宁波发行了定向置换债券，规模为81.63亿元。
信用债方面，周四新发行22支信用债，与前一日发行支数持平；计划发行规模为223.00亿元，较上一发行日减少81.70亿元。分券种来看，22支债中有11支短融，10支公司债和1支企业债；分行业来看，发债主要集中于综合II和基础建设2个行业；分主体评级来看，有4支AAA，8支AA+，7支AA、1支AA-和2支无主体评级；分发行方式来看，有15支公募债。从招标情况来看，“16皖经03（债评AA+，基础建设）”、“16华发05（无债评，房地产开发）”、“16铁峰01（债评AAA，煤炭开采）”等3支债实际发行规模超计划规模。
二级市场利率债：国内外双重冲击影响债券市场
周一（9月21日）债券市场再次遭遇冲击，受上周五美联储继续鹰派态度影响，市场对未来货币持续宽松的预期骤变，导致美国股债双杀局面，在恐慌传导至欧洲市场之后，周一继续对亚洲市场造成影响，此外，央行重启了28天逆回购政策也对市场造成一定冲击，当日二级市场国债收益率触及2.8%。从当日中债估值来看，国债收益率全线上行，1年期国债上行2.32BP，3年期国债上行2.62BP，5年期国债上行1.50BP，7年期国债上行2.25BP，10年期国债上行2.38BP，目前10年期国债收益率到达2.7916%，接近2.8%。
二级市场信用债：信用利差持续收窄
9月12日，二级市场成交量合计1138.69亿元，较前一日减少34.69亿元。成交金额排名较前的行业主要是煤炭开采、石油开采、电力、钢铁II和综合II。所公布数据中成交排名前20的债券包含2支钢铁债和5支煤炭债，已公布数据中“15宝钢CP001”收益率下降0.99BP，“16鲁钢铁SCP002”收益率上升0.04BP，“16陕煤化CP003”收益率上升17.96BP，“15陕煤化MTN002”收益率下降1.89BP，“16同煤SCP001”收益率上升48.50BP，“16豫能源SCP001”收益率下降255.86BP，“16阳煤SCP003”收益率下降8.64BP。从收益率上看，各年期收益率涨跌互现，高评级呈现长端下降、短端上升的特点；从信用利差上看，长端信用利差均有所收窄，短端呈现出高评级增加、低评级收窄的特点文涛债市策略利率债方面，周一债券市场面临市场加息预期升温与国内央行政策双重冲击。我们认为，尽管市场反应强烈，但是9月份加息预期并没有大幅提升，市场更多的表现为对议息会议临近表现出的压力释放。我们始终认为美联储9月份加息终将落空，市场最终仍将保持理性；而央行28天逆回购与14天逆回购并无本质差别之处，28天逆回购带来的更多的是短期冲击，而非长期影响，并且由于此前14天逆回购冲击的经验，冲击衰退的速度将更快。我们注意到，目前央行在量上继续维持充足的流动性供给，而在价上实施引导，但量上的充足会大大影响对价格引导的效果，从央行延长逆回购期限以来，我们看到货币政策越过短端利率直接影响到了长端，这导致尽管资金利率上升，但是长债也更加便宜，随着资金面企稳，短端融资最终仍将恢复元气，降杠杆逻辑无法成立。而从当前经济基本面出发，市场需要的是成本端收益率的下行，而非资金利率的上行继续导致成本端的收益率居高不下。我们认为，随着市场进一步适应低收益现状，利率下行仍然将是大势所趋。我们维持10年国债2.5%的判断，继续建议“倾国（广义利率债，含高评级信用债）倾城（投债）”的投资策略。
信用债方面，今日主要受利率债收益率的影响二级市场中短票收益率长端上升，短端下降。而中短票评级利差则延续了上上周以来评级利差逐步收窄的态势，尤其是在1年期中短期票据AA-级信用利差下降-9.93BP，AAA级上升0.07BP，验证了我们“评级利差仍有收窄空间”的观点。而今日过剩行业债券交投非常活跃，成交排名前20的债券包含2支钢铁债和5支煤炭债，其中收益率涨跌互现。我们认为今年去产能任务在中央的决心支持下一定能够完成，那么掌握绝大部分先进产能的龙头企业会继续受益，我们继续坚持过剩行业龙头券的优选策略。
分析师：黄文涛 执业证书编号：S1440510120015
报告贡献人：李广 张君瑞
文章来源：微信公众号文涛宏观债券研究
