联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖（执业编号:S0300517030002）
联讯证券研究院宏观组 张德礼
联系人：张德礼(zhdl10086)
我们一直强调，今年债券市场的驱动逻辑已经从防风险、强监管转向了基本面。从年初的融资数据和周期品价格表现来看，企业融资难度在逐步加大，主动去库存周期即将开启，经济基本面对债券市场的支持越来越明显。
一、企业长贷与非标累计同比转负
看2月金融数据，新增人民币贷款8300多亿，再结合1月信贷高增长，看上去是实体融资需求增强、金融机构对实体支持增强了。但考虑到监管逐步趋严，非标转标压力加大，长贷和非标结合可能才是更适合反映信贷变化的指标。
如果我们看长贷与非标结合，今年前两月规模相比于去年同期少了1.4万亿。再看企业中贷款与非标结合这一指标的累计同比增速，企业部门融资从去年10月开始就直线下降，今年年初转负。这一方面反映出实体融资需求或有回落，另一方面也说明金融去杠杆对实体的拖累或在逐步显现。
从历史数据来看，企业部门融资状况作为经济增长的先导指标，对债券市场收益率有较强的指引作用。尤其是在企业部门融资同比转负阶段，无不例外均是债券市场的牛市。
图表1：企业融资同比为负期间，债券市场无不例外经历了一轮牛市
资料来源：联讯证券，wind
二、M1与M2剪刀差持续收缩
2月金融数据中，投资者对信贷、非标和M2等关注较多，但忽略了一点，那就是M1同比增速大幅收缩至8.5%（前值15%）。有投资者会质疑说这是由于春节因素导致的，但即使我们把1-2月的M1做平均处理，再来看同比变化，11.7%的增速比2017年15.2%的中枢也低了不少。
货币供应量是金融机构负债的概念，考虑到存款都是由信用派生创造,金融机构资产端的扩张才是货币流动性创造的源泉。
以投资者熟悉的M2为例，将其转化为金融机构的资产端扩张的概念大体等于贷款、证券净投资、外汇占款、财政存款之和。当金融机构资产端加速扩张的时候，货币供应量往往会增加，企业获得的存款就会越多也更容易，对应的就是企业融资成本下降，这无疑对经济增长有正向促进作用。
但大家在关注总量对经济的正向作用时，却普遍会忽略货币供给量结构的变化对增长的影响。因为影响整个实体流动性的不仅仅是货币总量，还有货币的流通速度。
14-16年三年的债券牛市周期便是一个例证。众所周知，决定债券市场配置力量的是银行超储，这是总量的概念。由于刚性兑付+稳定息差的产品结构，超储-存单-同业理财-委外-债券配置的链条形成，超储在金融机构之间的流动速度快，每一元超储均能在各类账户均实现了快速流转，进而在超储总量相对有限的情况下，每一个投资经理均产生了钱多资产荒的幻觉。
回到实体货币流动性的供应体系，M0、M1、M2都是用来反映货币供应量的经济指标，M1的构成是企业活期存款和流通中的现金，由于可以随时支取，相对来说是流动性更强的货币供应。因此，如果货币供应结构中，M1的占比更高，可以反映出货币在实体的潜在流通速度越快，对实体的促进作用就会更强。
具体来讲，如果企业对未来预期谨慎，对增长前景悲观，企业会更倾向于金融投资，将存款定期化，或者买货基，保本银行理财，大额存单等，这个时候M1会向M2转化，M1-M2剪刀差就会收窄。
相反，如果企业对未来增长前景乐观，准备补库存或者扩大资本开支的话，企业会选择将存款活期化，以随时应对补库存和扩大资本开支所需要的现金，这个时候企业账户上活期存款的部分占比会相对较高，M1-M2剪刀差就会扩大。
在运用这一指标的时候，还有一点需要注意，那就是在春节期间，由于工资奖金支付的需要，企业的活期存款会大幅转向居民储蓄存款。如果春节时间错位，则会对M1同比读数产生较大的扰动。为了消除这种干扰，我们对每年1月和2月的M1余额数据做平均处理。
如果经处理后的M1-M2同比差值在扩大，或者M1/M2在往上走，大体可以反映企业层面对未来经济增长预期是向好的，反之则是悲观的。
我们以工业增加值与PPI之和来近似拟合名义经济增长水平，发现M1-M2同比差值确实对增长具有一定领先性，且拟合度较高。
图表2：M1-M2剪刀差对名义增加值有领先性
资料来源：联讯证券，wind
除此之外，房地产销售转好也会导致M1-M2同比差值扩大。在一手房认购时，居民部门购买开发商新盘，实际等同于居民部门的储蓄存款（M2）转向了企业部门的存款。尤其在地产销售转好的同时，如果开发商对未来楼市预期乐观，可能有购地的动作，那么由居民储蓄存款转来的企业存款大概率会以活期形式沉淀在企业活期账户上，也就是M1了。
地产对经济增长的重要性不言而喻，地产向上的周期与M1-M2同比差值扩大对应，也从另一角度论证了M1-M2剪刀差对增长的判断有前瞻性。
图表3：房地产销售与M1-M2剪刀差有一致性
资料来源：联讯证券，wind
债券市场收益率本质上还是与经济基本面高度挂钩，如果M1、M2剪刀差对基本面存在领先性，那么自然也会对债券市场收益率的走势有一定的指引。
我们以10年国开作为债券市场收益率的代表。从历史数据来看，M1、M2剪刀差见顶领先10年期国开顶部最长是16个月，多数时候是10个月。
而2016年7月M1、M2剪刀差已经见顶，然后持续收缩，距离2017年12月10年期国开收益率的顶部已有17个月了。所以去年12月和今年1月的10年国开收益率大概率构成了本轮债熊的顶部。
图表4：M1-M2剪刀差对10年国开收益率有指示性
资料来源：联讯证券，wind
三、周期品价格下降预示主动去库存即将发生
除了M1-M2剪刀差大幅收窄的信号以外，商品价格的走势也在反映宏观经济周期在向有利于债券市场的方向发展。
2017年宏观经济韧性超预期，在线性外推思维下，市场对2018年的增长预期一直持乐观态度。但值得关注的一个信号是周期品在北方限产期尚未结束的情况下，库存却已经大超预期，螺纹钢的库存甚至创下了近四年新高。
即使是3月5日政府工作报告，要求今年继续压减钢铁产能3000万吨，高于市场的预期，也没有扭转黑色性商品的下跌趋势。
由于限产，全国高炉开工率中枢，从限产前的75%下降到限产期的63%，至今已持续近4个月。但即使是如此幅度、如此长时间的限产，库存却仍然在持续上升。
根据微观调研，在此前周期品价格大幅上涨之际，不少贸易商表示此前与资本市场投资者一样，对宏观经济韧性持乐观预期，周期品仓库接近满仓。但至少目前来看总需求并未如预期那样好，否则商品不会在春节过后持续的大跌。
图表5：在限产的情况下，螺纹钢库存仍创近4年新高
资料来源：联讯证券，wind
再来看水泥。由于水泥的储存周期短，库存对价格的扰动不强，所以水泥的供需关系变动会更加敏感。从年初至今，水泥价格持续回落，至今已下跌了12%，也从另一个角度也说明了总需求正在放缓。
图表6：水泥储存时间短，更能反映供需变化，2018年价格已下跌12%
资料来源：联讯证券，wind
由于对经济韧性超预期估计，企业大幅主动回补了库存，但实际的总需求并未如想象中的乐观，库存处于被动累积的状态。接下来可能会逐步步入主动去库存区间，在这一阶段我们会看到周期品量价齐跌。
从历史数据看，主动去库存阶段的长端利率均出现过不少幅度的下行。
图表7：主动去库存阶段，长端利率均出现过不小幅度的下行
资料来源：联讯证券，wind
综上分析，我们认为终端需求放缓，已传导至生产端，当前经济已进入主动去库存阶段。在地方债务监管、房企融资收紧已持续一年多后，2018年资金来源对基建、地产投资的资金约束将一步强化，而这又会对库存周期形成负反馈。
我们再次强调债券市场的大逻辑已从强监管、防风险转向了基本面。在主动去库存周期里，长端利率下行的趋势远未结束。
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