本文作者国信证券董德志，原文标题《节后论市：多看自家门前雪，少管他人瓦上霜》
事项： “十一”长假已近尾声，在大家休闲娱乐之余，长达一个完整交易周的国际金融市场却并没有给金融从业者以愉悦，长达5个交易日的完整交易周，最终以股债双跌而收场。
主要论点：
1、“十一”长假期间，国际金融市场长达5个交易日的完整交易周，最终以股债双跌而收场；
2、从全球风险资产的变化节奏来看，一个重要的分水岭节点发生在10月3日晚间，美联储主席鲍威尔的讲话引发了利率加速上行，美债利率上行幅度超过10个基点，在无风险利率上行的带动下，长假前期表现良好的风险资产（股、大宗） 则掉头回落，最终收跌于节前水平；
3、中国相关的故事却似乎并不相同。与中国相关的风险资产主要有两个（如上表中）：香港股市和富时中国 A50 指数期货。在鲍威尔“鹰论”尚未出台前，香港恒生指数、富时中国A50指数期货已经在10月2日分别以-2.38%和-1.67%完成 了长假期间的半数跌幅；
4、外围风险资产的下跌以鲍威尔“鹰论”引发美债利率上行所触发，但是与中国相关的风险资产则是更多是以“内因”为触发带动，外围因素只不过是“另外一根稻草”；
5、分化的经济必然造就分化的政策。在这种分化的背景（美强他弱）下，中国可能面临的压力要大于其他经济体。如果说美国内需的向好，可以通过贸易渠道潜移默化的支撑其他经济体的外需，令其他经济体的预期即便在下行时期，也不至于过于悲观，而中国则受制于中美贸易争端等问题，这种外需的支撑传导性则作用更弱。其需要通过美国需求的向好支撑其他经济体的恢复，进而再通过其他外围经济的恢复影响到中国的外需。这种相隔性造成了金融市场的预期更为悲 观一些，也显示出与中国相关的风险资产（港股等）跌幅更大一些。
6、美元走强背景下的人民币利率走势悖论。无论股、债，更多的驱动是“自家门前雪”的问题，而非“他人瓦上霜”的原因。
“十一”长假已近尾声，在大家休闲娱乐之余，长达一个完整交易周的国际金融市场却并没有给金融从业者以愉悦，长达5个交易日的完整交易周，最终以股债双跌而收场。如下表所显示：
一、统统归咎于美债并不合适从全球风险资产的变化节奏来看，一个重要的分水岭节点发生在10月3日晚间，美联储主席鲍威尔讲话重申了对美国经济乐观的态度，并且表态：“经济非常弱的时候，我们确实需要相当宽松的低利率，现在再也不需要，他们再也不适合了”， “利率仍然宽松，我们在逐渐让它们达到会是中性的位置。我们可能错过中性，但当前可能距离中性还有一段长路（a long way）”。
此言过后，引发了利率加速上行，美债利率上行幅度超过10个基点，在无风险利率上行的带动下，长假前期表现良好的风险资产（股、大宗）则掉头回落，最终收跌于节前水平。
上述是世界的故事，与中国相关的故事却似乎并不相同。与中国相关的风险资产主要有两个（如上表中）：香港股市和富时中国A50指数期货。在鲍威尔“鹰论”尚未出台前，香港恒生指数、富时中国A50指数期货已经在10 月 2 日分别以-2.38% 和-1.67%完成了长假期间的半数跌幅，其后的4日虽然再度跟随美债利率上行而跟跌，但是很难将 4-5%的下跌完全归咎于外部利率上行。
因此可以说，外围风险资产的下跌以鲍威尔“鹰论”引发美债利率上行所触发，但是与中国相关的风险资产则是更多是以“内因”为触发带动，外围因素只不过是“另外一根稻草”。
二、分化的经济必然造就分化的政策这种“内因”更多的是国内经济基本面的变化，9 月 30 日中国公布的 PMI 指数双双下跌，并且呈现跌幅加大局面。
始自2016 年以来的持续上行开始摇摇欲坠，并再度逼近了 50 的荣枯分界线。此外，中国的景气度下行并非是独有的，事实上，今年以来全球的经济景气度与 2017 年相比都出现了不同程度的回落。
参考摩根大通全球制造业 PMI 指数，进入2018年开始即呈现不断回落态势，与 2017年的持续上行截然不同。 世界三大龙头经济体也明显分化，美国一枝独秀，维持高位，欧洲与日本均不及预期，不断回落。
经济表现的分化是因，政策周期的分化必然是果。美国经济景气度的一枝独秀支撑了鲍威尔“鹰论”，进而通过情绪感染作用影响了其他经济体的利率，但是在浮动汇率制作用下，其他经济体的汇率变化在一定程度上抵消了利率的 情绪冲击，最终呈现为“汇率贬值（美元指数上行）、利率微升”的格局，因此其他主要经济体的利率变化并不十分显著。
因此当前世界金融市场的背景是基本面分化、政策周期分化，利率的变化最终以各自经济体的内在基本面变化为指引，汇率的变化则取决于经济体之间的相对基本面变化，自由浮动的汇率制度有助于消化情绪、资金流动等短期因 素对利率的负面冲击，最终令利率依然服从经济体内在基本面的方向和趋势。
在这种分化的背景（美强他弱）下，中国可能面临的压力要大于其他经济体。如果说美国内需的向好，可以通过贸易渠道潜移默化的支撑其他经济体的外需，令其他经济体的预期即便在下行时期，也不至于过于悲观，而中国则受制于中美贸易争端等问题，这种外需的支撑传导性则作用更弱。其需要通过美国需求的向好支撑其他经济体的恢复， 进而再通过其他外围经济的恢复影响到中国的外需。 这种相隔性造成了金融市场的预期更为悲观一些，也显示出与中国相关的风险资产（港股等）跌幅更大一些。
三、美元走强背景下的人民币利率走势悖论再来看债券市场的，我们坚持的基本原则是利率更多的服从各自经济体内在基本面的变化，所谓中美利差所可能造成的情绪冲击或资金流动冲击并不是一个主要影响因素。事实上，2018年以来的现状也早已宣告了“看美债，做中债”策略的破产。
说的全面一些，中美利率并非绝对不相关，而且在绝大多数时期都相关。这种相关性内在的传导逻辑在于中美经济基本面同周期，而绝非什么利率平价。在基本面周期相异时期追求中美利率的相关性，只能牺牲汇率调节经济基本面的职能，进而造成“汇率该贬不贬，利率该降不降”的双紧局面，最终对国内经济体造成长远的伤害。
如果不追求利率与汇率内在驱动因素，而只关注表面相关性的行为最终会陷入如下的“悖论怪圈”，在人民币汇率以 美元指数变化为驱动的作用下：
推论一：美元指数走强，人民币有贬值压力，利率平价的理论告诉我们，保持中美利差可以抑制人民币贬值，则推论为保持人民币汇率稳定，则美债利率上行，中债利率也应上行。则最终呈现为：美元指数走强，人民币利率上行并存。
推论二：美元指数走强，意味着全球风险偏好降低以及全球通胀压力回落，一般对应着美元指数走强，而人民币利率回落。 因此可见，只从表面相关性角度而言，在美元指数走强的背景下，人民币利率的走势就会有不同的结论，可称为“美元指数与人民币利率的走势悖论”。 那么从历史实践检验来看，又如何呢？如下图
长达十余年的变化也曾出现过“美元指数走强，人民币利率走升”的局面（比如 2016 年底的川普交易行情），但是绝大多数时期则是“美元指数走强，人民币利率回落”的现实。
从历史相关性检验来看，汇率与利率的关系似乎更支持上述的推论二，而非以利率平价为支撑的推论一。 因此，利率平价是影响汇率的因素之一，但是绝非是影响汇率变化的主导型因素，事实上汇率和利率（特别是长期 利率）都是经济基本面的最终结果，而绝非政策引导的结果，比如前期被各个媒体喧嚣的“人民币汇率逆周期因子的引入”，也没有改变人民币汇率的运行趋势。
因此无论股、债，更多的驱动是“自家门前雪”的问题，而非“他人瓦上霜”的原因。 多多分析“自家门前雪”，休去渲染“他人瓦上霜”。
