作者：美尔雅期货特邀嘉宾原涛
编辑整理：小美
导 读：
今天主要分享内容有以下三部分：
1、美国实体经济状况，主要分析一下2019年1季度美国GDP数据；
2、美国的货币金融状况，主要分析一下美国美联储5月利率会议情况；
3、结合实体经济和货币金融对今年下半年大宗商品走势做一下简单预判。
昙花般的反弹――美国2019年1季度GDP数据
占GDP2/3权重的消费总体下行趋势，决定了GDP大周期向下的运行方向。
经济学上，对经济衰退有一个定义，就是连续两个季度GDP环比为负。消费占GDP权重为2/3，虽还不能完全代表GDP，但连续三个季度下滑，对后期经济衰退的指示作用还是很强。最新的美国GDP数据依然为正数，但鉴于连续下滑的消费趋势，后市不太乐观。
上图是美国GDP折年率环比走势图。去年4季度数据是2.2，今年1季度最新数据是3.2，2018年6月份的高点是4.2。也就是说，从去年2季度到4季度，美国GDP从4.2跌到2.2，今年1季度又从2.2反弹到3.2。
从各部门贡献来看，组成GDP的四个部门1季度数据出现三升一降，其中消费已经连续三个季度下滑。今年1季度比去年4季度增长1个点，分别由四个部门贡献而来。投资、政府支出和净出口对GDP是往上拉动，消费是往下拉动，最终结果是往上拉动1个点。
1消费方面
上图展现了美国个人收入与支出以月度计算的年度同比走势。年度同比走势更具有趋势感，更有利于我们做趋势分析。
美国是一个低储蓄、借贷型消费的国家，收入与支出之间的相关性非常高，支出主要取决于当期收入和融资能力。从上图中的最近数据来看，支出是略有反弹，出现上行。但是收入依然处于趋势下行。从支出和收入的关系来看，对后期美国支出持悲观看法。
从美国消费信贷图来看，黑色虚线的趋势线是下行的，表明借贷能力是下行的。再结合上面收入下行的图，基本可以判断美国后期消费能力是逐渐下行的过程。
再来看一下个人消费大类的内部分项数据。个人消费的商品主要分为耐用品和非耐用品。耐用品指的主要是冰箱、彩电、汽车等，像我们的一日三餐这类的就是非耐用品。耐用品周期性更强，非耐用品基本上没有周期性。当对经济乐观，收入提高时，人们会扩大消费，并且首选对象是耐用品。相反，若是后期对经济悲观，收入缩减，则会降低消费，对象也是耐用品。因此，商品中的耐用品是消费中最领先和最敏感的指标。
从图中可以看到，代表耐用品的紫色线再次进入负值区域，也就是耐用品对GDP的拉动率已进入负值，消费的领先指标已率先进入衰退。上次进入负值大概在11、12年以及09年。
2投资方面
投资对美国今年1季度GDP的贡献是向上拉动。投资内部主要分为固定资产投资、存货，其中固定资产投资是真正的投资。从上图来看，固定资产投资对GDP的拉动率没有出现拉升迹象。存货变化在1季度有向上趋势，对GDP作用是向上的。
3库存分析
美国库存分为上游、中游、下游。制造业库存为上游，批发商库存为中游，零售商库存为下游。在当前，消费走低背景下，零售商库存与批发商库存却均处于高位，接近2014年水平。大家可以复盘一下，2014年以后的大宗商品走势。
美国的企业库存数据是从整个产业链来反映库存变化的。分为上游制造商、中游批发商和下游零售商。其中，下游的零售商库存对消费（GDP）是最敏感的。所以当零售商库存往上（图中绿色线往上）时，表明滞销，即美国消费在走低。这时，上游制造商就会主动降库存，通过降低生产，或者加大促销力度。此时，蓝色的线就是下行的。反之同理，当零售商库存下降时，表示消费加快，批发商就会囤货，库存上行。基本上是此起彼伏的关系。
但有时候也会出现同向上涨。比如14年、12年时，因为整个社会对宏观预期乐观，都在累库。但从后市来看，风险是非常高的。进入18年下半年，又出现了同时向上的现象。从长周期来看，当库存达到一定高度时，可能会出现同时下降，要引起注意。
长周期观察发现，批发商库存在去化过程中，CRB指数下行。
把批发商库存与CRB指数放在同一张图中来分析，可以看出两者具有较高的相关性。在批发商去库存时，CRB指数也出现下行趋势。当批发商开始补库时，CRB指数开始触底反弹向上。
总结：从收入和信贷向下迹象推导出，美国后期消费可能会下降。考虑到消费与批发商库存以及零售商库存关系，后期可能会出现去库存的过程。从批发商库存与CRB指数的相关性上可以判断，在批发商去库存的过程当中，CRB指数以向下波动为主。
美联储5月利率会议对未来影响
5月美联储宣布维持利率在2.25%-2.5%不变，符合市场预期。美联储政策声明中提到两点，一是经济稳健，二是通胀前景不明。同时，给出了美联储在利率方面保持耐心的态度。
美联储的货币政策目标有两个：一是就业，二是通胀。
上图中失业率走势表明，目前美国的失业情况是比较好的，接近2000年的水平。所以，在就业方面，美联储是比较放心的，报告中提到经济前景稳定，也是出于这点考虑。
但通胀方面表现较差，核心PCE物价指数接近12年水平，但比06年要差。另外一点是不稳定性，在18年7月创下高点后又掉头向下，也就是报告中说的通胀前景不明。
综合来看，美联储的决定就是不加息也不降息。不加息是因为通胀还不让人放心，不降息是因为失业率还可以。保持耐心，就是继续观察这两个指标。
美联储2015年12月份首次加息，以及16、17、18年的连续加息过程，是属于利率水平正常化。因为之前的QE属于非正常操作，利率水平不正常。那么什么时候去回归正常呢？主要看两个指标。
先看上图中左边部分，短端利率值应该回归到QE之前的水平。目前来看，基本已回归完毕。另一个指标是资产负债表的正常化，也就是上图中右边部分。之前是扩表的过程，现在是缩表。目前来看，缩表的进度远没有完成，还未回到QE之前的状态。虽然现在缩表的动作已停止，转为观望，但我认为后续还是会继续缩表。
做任何事情都是有代价的，货币政策也不例外。从目前的市场反馈来看，美国利率水平正常化的代价就是近远期利差走低甚至倒挂。用1年期美国国债收益率和10年期国债收益率来分析一下近远期利差关系。从图中可以看出，目前再次出现利差走低甚至倒挂的情况。从货币流动性上来看，出现这种情况的实质是，金融部门为实体部门提供流动性受阻，也就是后端实体有缺氧态势。这种情况下，很容易出现系统性风险。
美国的期现利差缩减甚至倒挂，在历史中是反复出现的。每一次美联储加息的尾声，基本上都会出现这种状况。上图中的箭头所指为历次利差缩减或倒挂的情况。
当出现利差缩减或倒挂时，后期大概率会出现系统性风险。系统性风险出现时，大类资产如股市、商品会出现暴跌。需要注意的是，出现利差缩减或倒挂时，并不是马上就会出现系统性风险，中间会有过渡阶段。这个过渡阶段用利率周期来表示。
利率周期并不是只有加息和降息，中间还有平息阶段，这个阶段在历史中也是反复出现的。平息其实就是即不加息也不降息，处于利率观察的阶段。当前美联储报告来讲，已进入平息阶段。渡过平息阶段之后，才会迎来降息阶段。降息阶段对应的正好是系统系风险出现的阶段。
上图是WTI原油走势图，加息周期，用红色表示，降息周期用蓝色，平息周期用绿色。从图来看，平息周期出现过4次。在平息周期，WTI原油整体上呈波动震荡态势。离现在最近的一次平息周期中，WTI原油波动幅度比较宽，是因为中间有QE的过程。
如果平息周期是在加息周期之后的话，通常来讲，会迎来降息周期。大宗商品包括原油，在降息周期中，才会出现单边大幅下跌的走势。
总 结
1、贯穿2019年，美联储大概率维持利率不变，美国利率会进入平息周期。
2、美国国内短期融资市场利率已然正常化，但远期实体市场利率并未准备好，出现系统性风险是高概率事件。
3、未进入系统性风险前，美国处于平息周期。一旦进入系统性风险，就会进入降息周期。在不同的利率周期当中，原油走势是有规律可循的。历史规律表明，在平息周期中，以原油为主的大宗商品以宽幅震荡为主。
最后，总结一下从美国GDP和美联储利率两方面对大宗商品价格做出的简单判断：
美国GDP数据给出了大的方向，即消费下行，引起库存去化，进而导致价格下行；
利率方面给出了两步走步骤，在降息之前的平息周期阶段，大宗原油将以宽幅震荡为主，第二步，进入系统性风险周期，也就是美联储降息阶段，价格才会出现下跌走势。
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