由4家上市险企三季报可知，负债端保费回暖、准备金计提压力缓解；资产端投资收益下滑、浮亏增加、资产减值计提增加，保险行业确定性因素与不确定性因素相互交织。
本刊特约作者 方斐／文
根据三季报，中国平安(601318,股吧)、中国人寿、中国太保和新华保险2018年前三季度合计实现营收1.7万亿元，同比增长7.5%，其中，保险业务收入同比增长12.2%至1.4万亿元；投资收益与公允价值变动合计为2428.54亿元，同比下滑10.1%；合计归属于母公司股东的净利润同比增长9.7%。
2018年第三季度，上市险企寿险新单保费同比下滑12.8%，前三季度累计降幅为16.5%，三季度单季，平安人寿新单保费同比增长9.3%，增速领跑上市险企，主要得益于公司加大了“守护福、爱满分等年金+重疾产品”的推广，销量可观，且2017年同期未“炒停”年金险；太保寿险新单保费同比增速基本持平，主要是公司主动控制价值率较低的利赢年年系列产品的销售，并强化了终身寿险、重疾等长期保障型产品的销售；新华和国寿则受制于2017年同期“炒停”年金险基数畸高的压力，增速承压；虽然新华三季度单季个人业务新单同比下滑25.4%，但公司健康险新单继续保持两位数增长；国寿新单业务（包括长险首年业务+短期险业务）三季度单季同比下滑30.5%。
前三季度，4家上市险企累计新单保费负增长16.5%，较2018年上半年17.5%的增速继续收窄。从国寿和新华两家纯寿险公司报表中手续费及佣金支出的单季同比增速来看，三季度单季同比增速分别为-0.2%和+7.1%，显著优于新单负增长的情况。截至三季度末，国寿和平安寿险代理人较上半年分别增加1%和2.2%至145.5万人、143.0万人，整体看上市险企代理人收入保持稳定。
与寿险相比，产险的情况更不乐观，主要体现在所得税高企拖累三季度“老三家”产险母公司净利润下滑60%。前三季度，平安产险和太保产险累计产险业务原保费同比增速分别为15.0%和13.5%，其中，非车产险业务的增速分别为38.6%和30.8%，增速依旧可观，累计非车产险业务占比达到31.7%和28.0%。三季度单季，人保、平安财险和太保财险这“老三家”产险母公司净利润同比增速分别为-73.2%、-39.0%、-61.3%，主要是实际税率的快速上升拖累所致。
中国财险前三季度累计税前利润同比下滑7.7%，但所得税同比激增54.1%，拖累净利润同比下滑25.5%，前三季度实际所得税率为37.3%，较上半年的28.3%提升9个百分点。随着商车费改的不断深化，保费充足度进一步下降，新车销量遇冷使得中小险企的竞争压力陡增，变相突破手续费率上限的行为屡禁不止。从行业发展趋势看，未来随着行业供给侧改革的推进，具有较强风险定价能力、较好客户储备基础的大型险企的竞争力有望进一步提升。
2018年以来，股债市场波动幅度较大，一定程度上拖累险资投资收益对净利润的贡献。前三季度，平安、国寿、太保和新华的总投资收益率分别为4.0%、3.3%、4.7%和4.8%。若按实施IFRS9口径计算，平安前三季度产生-101.9亿元准则实施差异，在加回IFRS9准则切换差异后可比口径计算，则三季度单季实现归属于母公司股东的净利润同比增长19.3%，前三季度累计实现归属于母公司股东的净利润同比增长35.3%。
申万宏源(000166,股吧)认为，进入四季度，保险业资产和负债两端迎来甜蜜期。把握上市险企四季度负债端增长预期差，预计平安、国寿、太保和新华全年新业务价值增速分别为8%、-15%、-10%和4%。当前压制保险股估值的主要因素是市场对资产端的担忧。在负债端无忧、长端利率有望突破3.7%的背景下，保险股实际上是A股指数的看涨期权。
续期业务持续发力
总体来看，上市险企三季度净利润增速平稳。4家上市险企合计实现归属于母公司股东的净利润1196.8亿元，同比增长9.7%，国寿、平安、太保、新华分别实现归属于母公司股东的净利润198.7亿元、794亿元、127.2亿元、77亿元，同比变动幅度分别为-25.9%、19.7%、16.4%、52.8%。尽管前三季度权益市场波动较大，但受益于准备金计提压力的释放，上市险企净利润增长仍保持平稳。
2018年前三季度，4家上市险企合计实现保费收入同比增长12.2%，投资收益同比增长2.4%，保费和投资收益增速放缓；前三季度共计提取责任准备金4556.9亿元，同比下降0.7%，评估利率假设的变动带来了准备金计提的同比改善；若利率维持当前水平，则评估利率将持续上行至2020年年初，未来一年时间改善周期仍将持续。
三季度，4家上市保险公司合计资产减值规模为78.4亿元，同比增长34.8%，主要是国寿对计提资产减值损失设定的条件更为严格，在权益市场下行压力较大的背景下，资产减值损失生成的压力更大。不过，总体来看，虽然上市险企资产减值有所增长，但规模可控。
上市险企三季度实现归属于母公司股东的净资产10679.8亿元，比年初增长7.3%，4家上市险企均实现正增长，其中，平安净资产增速达到11.5%。净资产规模稳步上升源于净利润的提高，但由于投资产生一定的浮亏，净资产增速比2017年略有放缓。
截至三季度末，国寿、平安、太保和新华的总资产分别为31165亿元、69109.4亿元、12902.1亿元、7532.6亿元，比年初分别增长7.6%、6.4%、10.2%、6.1%。前三季度，国寿、平安、太保、新华的加权平均净资产收益率分别为6.13%、15.7%、9%、11.77%，同比变动幅度分别为-2.55%、0、0.9%、3.59%，整体盈利能力较好。
从上市险企三季报财务情况可知行业整体情况，主要表现为负债端保费回暖、准备金计提压力缓解、资产端投资收益下滑、浮亏增加。具体分析如下：第一，险企保费结构持续优化，新单增速逐步回暖，保障转型下业务潜力逐步释放；第二，准备金压力明显缓解，未来利润将迎来持续改善，ROE或有持续上行；第三，权益市场下跌导致投资收益下滑，浮亏有所增长，但长期股权投资带来的投资收益增长良好。整体而言，险企三季度的表现符合市场预期，是前期逻辑的验证和延伸，四季度应重点关注保障型产品持续发力对2018年新单保费和新业务价值增速的带动，并重视2019年开门红准备与预售情况对预期带来的影响。
三季度，4家上市险企实现保费收入13966.9亿元，同比增长12.2%，保费增长放缓主要源于行业保费结构的调整，新单保费有所承压。国寿、平安、太保和新华分别实现保费收入4685.3亿元、5618.4亿元、2663.1亿元、1000.1亿元，同比分别增长4.1%、19.1%、14%、11.3%，除国寿外均实现10%以上的稳步增长；国寿、平安、太保和新华新单保费增速同比分别下滑25.5%、7.4%、11.5%、24.7%，由此可见，续期保费对总保费的拉动作用明显。
一季度，因利率处于高位和“134号文”等监管措施的影响，保险公司以储蓄型为主的开门红产品受到一定程度的影响，新单保费增速下滑明显，但与此同时行业整体更注重保险产品的保障属性，从二季度起不断推动保障型产品的销售，新单保费增速逐步回暖，国寿、平安、太保、新华新单保费同比增速分别由一季度的-35.3%、-16.6%、-22.7%、-46.2%变为前三季度的-25.5%、-7.4%、-11.5%、-24.7%，增速均呈回暖趋势。
从保费结构来看，个险、期交保费占比较高。新华、太保个险新单占新单保费的比重分别为72.6%、86.4%，个险期交占个险新单的比重分别为83.5%、92%，个险期交保费是上市险企的发展核心，也是承载保障型产品销售的重要渠道和推动上市险企保险业务价值不断提升的重要动力。
受前期期交保费高增长的推动，保险公司续期业务持续发力，太保、新华的个险续期保费增速分别为29.9%、34.3%，续期保费进入高增长良性循环的同时，也带动总保费的稳步提升。
从平安披露的新业务价值增长数据来看，除一季度由于新单保费增速放缓，新业务价值增速为负以外，二季度和三季度的新业务价值表现良好，前三季度同比增长3.5%，三季度单季同比增长10.9%，新业务价值率同比提升4.3个百分点至42.1%。在个险期交持续回暖、保障业务持续优化的发展趋势下，未来新业务价值及新业务价值率仍将有较好的表现。
个险新单保费的提升与代理人数量及产能的增长密不可分，在经历2015-2017年代理人大规模的扩张后，上市险企逐渐从重视量的增长到量质并举。与2018年上半年相比，国寿、平安的代理人分别增长1%、2.2%，增速较为稳健，同时上市险企也加强对代理人的甄选和培训，平安前三季度代理人产能为7984元/人/月，虽然同比下滑17.7%，但下滑速度较上半年有所收窄。
前三季度，平安产险、太保产险的保费增速分别为15%、13.5%，其中，非机动车辆保险、意外与健康保险等增速较快，同比增速均在30%以上；平安产险的综合成本率为96%，相比上半年上行0.2个百分点，同比下降0.1个百分点，成本控制良好；平安产险业务税前利润同比增长6.4%，净利润同比下降22%，主要是因为可税前列支佣金及手续费的空间有限，税收补提因素导致实际盈利能力弱化。在商车费改导致渠道竞争日趋激烈的背景下，产险业务发展分化明显，大保险公司更具规模和渠道优势，竞争力往往更强。
准备金计提压力缓解
从负债端来看，二季度和三季度，各保险公司向保障型业务的倾斜取得了较好的成效，受保障型业务的带动新单保费增速回暖，新业务价值、新业务价值率均稳步提升；代理人队伍方成更关注代理人质量，注重规模平稳增长的同时提高招募门槛、增强培训力度、清理冗余人员，重视在举绩率、产能、留存率等方面的表现。
从2018年三季度的保费数据来看，4家上市险企均已成功建立了“以个险渠道、长期期交业务为核心”的发展模式，新业务价值及新业务价值率表现良好。2018年以来，在“保险姓保、回归保障”的政策引导下，4家上市险企大力推动保障型产品的销售，致使新单增速进一步回暖；在新单回暖的基础上，个险、期交保费占比较高的保费结构驱动保险公司价值改善明显，续期保费增长进入良性循环阶段。代理人基本保持平稳，产能降幅收窄，提升队伍质量成为主要的方向。2018年前三季度，4家上市险企共计提取责任准备金4556.9亿元，同比小幅下降0.72%，准备金计提压力持续缓解。
在当前保险行业整体回归保障属性的趋势下，与理财型产品易受理财收益率的上升而出现较大规模的退保相比，保障型产品在退保方面的表现则更加稳定。2018年前三季度，4家上市险企合计退保支出1646.2亿元，同比增长17.6%，在行业转型期退保压力略有上升，但基本保持平稳并相对可控。三季度，新华、国寿的退保率分别为4.5%和4.45%，与2017年同期相比分别减少0.2个百分点和增加0.62个百分点，保费结构的优化有助于稳固保险公司的现金流。
在退保压力保持平稳的同时，赔付支出略有上行。三季度，上市险企赔付支出4121.2亿元，同比增长8.6%，其中，平安、太保、新华分别增长31.3%、10.3%、24.7%，国寿则下降11.5%。随着保障型业务的不断增长和储蓄型业务的压缩，满期给付高峰逐渐过去，但保障赔付也相应会有一定程度的自然增长，目前，整体赔付仍属于正常可控的范围，并未给各保险公司带来额外的成本。
2018年三季度，保险行业手续费及佣金支出2097.1亿元，同比增长13.4%，其中，新华、国寿、平安、太保手续费及佣金支出分别为484.5亿元、1029.3亿元、452.6亿元、130.8 亿元，同比变动幅度分别为-2.3%、21.7%、19.3%、1.2%。个险渠道的保费增长主要依托代理人队伍的推动，且保障业务具有更高的首年佣金费率，同时考虑到代理人往期佣金的叠加，在保障转型的过程中，保险公司佣金及手续费仍将快速增长。由此可见，过去两年，代理人队伍快速增长的国寿和平安在佣金方面的支出增长也相对较快。
2018年三季度，4家上市险企共计提取责任准备金4556.9亿元，同比小幅下降0.72%，国寿、平安、太保和新华分别计提准备金1623.6亿元、1674.4亿元、1044.1亿元、214.8亿元，同比变动幅度分别为-2.1%、-4.06%、8.86%、-5.45%。
随着评估利率的不断上行，对险企利润增长形成较好的支撑。三季度单季，1-10年期国债收益率750日移动平均上升幅度为1.2-5.4BP，2017年同期则下行2.7-5.5BP。国寿三季度单季减提16.19亿元，2017年同期为增提45.98亿元，准备金同比释放显著。从2017年以来上市险企实际多提准备金规模来看，增提/减提准备金占归属净利润的比例较高，将对利润增长产生重要的影响。若利率维持当前水平，预计1-10年期国债收益率750日移动平均2018年上升幅度在9.76-17.25BP，评估利率将持续上行至2020年年初。由此，险企责任准备金计提压力持续缓解，将对利润释放产生较大的贡献。
浮亏和减值生成有所增加
受权益市场和利率波动的影响，保险公司2018年总投资收益率显著降低，浮亏和减值有所增加。从浮亏来看，上半年主要为权益资产价值下跌所致，而三季度单季债券价值下降的影响或有增加。减值方面，上市险企计提较为充分，对净利润的影响可控。资产配置结构方面，上市险企权益规模收缩，定存有所增加，非标资产仍占据一定的比例，对净投资收益有较好的支撑，前三季度净投资收益率均高于4.5%。
从资产端来看，权益市场的弱势使得上市险企总投资收益率下滑明显，权益配置有所收缩；但净投资收益率仍维持较好的水平。随着资管新规的逐步落地实施，长久期负债的优势将更有利于保险公司获取长端优质资产。
投资收益的下行是三季度险企净利润增速放缓的主要原因。2017年前三季度，沪深300 指数上升15.9%，而2018年前三季度则下滑14.7%，这给险企投资收益的同比表现带来较大的负面影响。
前三季度，4家上市险企合计实现投资收益2690.5亿元，同比提升2.4%，国寿、平安、太保和新华的投资收益分别为838.7亿元、1187.3亿元、411.3亿元、253.2亿元，同比变动幅度分别为-15.5%、19.6%、9.9%、-5.4%。
从投资收益率来看，各上市险企均有所承压。国寿前三季度实现年化净投资收益率和总投资收益率分别为4.60%、3.32%，同比下滑0.39个百分点和1.8个百分点；平安前三季度实现年化净投资收益率和总投资收益率分别为4.7%、4%，同比下滑0.8个百分点和1.4个百分点；新华前三季度年化总投资收益率为4.8%，同比下滑0.4个百分点。各上市保险公司净投资收益率仍保持在4.5%以上的水平，固收资产对于投资的支撑有所体现，但总投资收益率受市场的影响下滑明显，是权益市场弱势周期下的结果。
前三季度，上市险企可供出售金融资产浮亏同比提升。前三季度，受权益市场波动和利率环境变化的影响，上市险企金融资产产生一定的浮亏，上半年主要为权益市场下跌的影响，而三季度则是受债券市场的影响更大。
国寿前三季度利润表其他综合收益为15.1亿元，可供出售金融资产浮亏83.14亿元，2017年同期浮亏28.73亿元，同时有107亿元左右的浮亏转入利润计算；三季度单季可供出售金融资产浮亏30.58亿元，2017年同期浮盈7.50亿元，同时有74.01亿元浮亏转入利润计算；新华前三季度利润表其他综合收益为-31.74亿元，2017年同期实现浮盈9.07亿元，上半年可供出售金融资产浮亏20.76亿元，2017年同期浮盈7.67亿元；太保前三季度利润表其他综合收益为0.05亿元，可供出售金融资产浮亏0.27亿元，三季度单季浮亏5.08亿元，2017年同期浮亏2.22亿元。
由于平安已实行新会计准则，以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的权益工具亏损63.81亿元，同时以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的债务工具表现较好，实现盈利35.75亿元。从三季度单季来看，平安债券工具盈利有所减少，而权益则实现一定的盈利。
总体来看，上市险企三季度累积浮盈收窄，累积浮亏扩大。截至上半年末，国寿、平安、太保和新华累积浮盈分别为-57.95亿元、31.36亿元、18.74亿元、-5.07亿元；而截至三季度末，国寿、平安、太保和新华累积浮盈分别为-20.55亿元、45.82亿元、15.24亿元、-15.77 亿元，占净资产的比重分别为-0.62%、0.87%、1.07%、-2.37%，其中，国寿因加大浮亏处理导致累积浮亏收窄。
前三季度，国寿、平安（剔除平安银行(000001,股吧)的资产减值损失）、太保、新华计提资产减值损失分别为55.96亿元、8.17亿元、6.74亿元、7.55亿元，同比变动幅度分别为155.6%、-62.7%、20.6%、-14.2%，占净利润的比重分别为28.2%、1%、5.3%、9.8%；三季度单季，国寿、平安、太保、新华分别计提资产减值损失43.27亿元、2.7亿元、2.5亿元、2.66亿元，同比变动幅度分别为762%、-79.7%、184.1%、65.2%，占三季度单季利润的比重分别为125.6%、1.3%、5.6%、14%。其中，国寿大幅增长762%主要源于资产减值损失的统计口径更为严格，加大了浮亏资产的处理。总体而言，三季度单季，上市险企资产减值损失提升较大，对净利润增速有一定的负向作用。
与其他上市险企资产减值损失要求大致为“持续一年低于成本或者公允价值低于成本50%”相比，国寿资产减值有三个准则：“公允价值低于成本超过50%；低于初始成本持续超过一年；持续6个月低于其初始投资成本超过20%”，其条件相对更为严苛，资产减值生成压力较大。从这个角度看，各家上市险企资产减值损失计提条件较严，减值计提较为充分。
前三季度，险资适当增持债券类资产，整体风险偏好略有下行，减持权益类资产以稳健投资收益。截至2018年8月末，保险资金运用余额中，债券、存款占比持续提升，相比2017 年年末分别提升0.84个百分点、0.6个百分点，占比分别达到13.75%、35.2%；与此同时，股基类资产占比有所下滑，下滑0.13个百分点至12.43%。
从大类资产配置来看，随着险企债券、定存类资产配置占比的提升，权益资产的配置有所下滑。上市险企在2018年上半年降低了权益配置的规模，同时增加配置定存和债券类资产。截至上半年末，定存占投资资产的比重在7%-17%，债券类资产配置占比在40%左右，而股基类资产配置占比在8%-12%。
根据披露的数据，太保三季度权益配置比重略有下降，权益类资产占比13.25%，比2017年年末下滑1.34个百分点，比2018年上半年提升0.01个百分点，其中，股票和权益型基金占比4.58%和1.82%，分别比2017年下滑0.87个百分点、0.12个百分点，比2018年上半年下滑0.2个百分点、0.08个百分点。
从资产形态来看，上市险企交易性金融资产占比整体较为平稳。截至三季度末，国寿、平安、太保、新华交易性金融资产占总资产的比重分别为5.11%、11.1%、1.22%、1.12%，除平安因实行新会计准则提升较快外，整体较为平稳。增持定期存款、现金及其等价物是上市险企共同的方向。在保持交易性金融资产平稳的同时，太保和新华均降低了可供出售金融资产与持有至到期金融资产的配置。
三季报显示，险企对定期存款的配置有所增加，国寿、平安、太保和新华定存占总资产的比重较年初的变动幅度分别为-1个百分点、0.2个百分点、0.8个百分点、1.8个百分点。在当前权益市场剧烈波动的背景下，定存资产收益率不但稳定而且处于较好的水平，因而重新受到险资的青睐。
关注投资收益率预期的改变
从2018年前三季度的数据来看，上市险企在负债端积极回归保障业务，在资产端则更注重稳健配置。从负债端来看，一季度，由于理财产品收益率维持在较高水平，加上“134号文”监管政策的负面影响，以销售短期储蓄型产品为主的开门红遭遇重挫，从而倒逼保险行业加快回归保障之路。从二、三季度的表现来看，各保险公司向保障型业务的倾斜取得了一定的成效，尤其是新单保费受保障型业务的带动增速回暖，新业务价值、新业务价值率、内含价值均稳步提升。
作为向保障型方向转型的重要依托，保险代理人队伍的发展至关重要。2018年，险企开始从过去一味重视代理人数量的增长转向量质并重的方向，在注重规模平稳增长的同时，提高代理人的准入门槛以控制增量，清理冗余人员以优化存量；此外，各家险企还加强对代理人的培训力度，重点考核代理人在举绩率、产能、留存率等方面的表现，提升代理人的价值贡献度。
从资产端来看，由于2018年以来权益市场存在着较大的不确定性，上市险企总投资收益率下滑明显，险资权益资产配置有所收缩；但净投资收益率仍维持较好的水平，长期投资收益率中枢相对平稳，较优的定存、债券及非标资产收益率是主要的贡献力量。
四季度，保险板块基本面面临着确定性与不确定性交织的局面，既有确定性的业绩和发展方向，又有不确定的预期和环境变化。从确定性因素来看，四季度，新单保费仍将受保障业务的带动持续回暖，预期新业务价值增速将持续改善，业绩相对稳健；投资端放开前端管住后端，随着监管层鼓励保险公司对优质上市公司加大财务投资和战略投资的力度，预期未来对险资进行股权投资也会有一定程度的放开，有利于保险投资端的多样化和长期投资收益率的稳定。
当然，保险行业也存在一些不确定性因素。一方面，居民流动性偏紧和代理人规模增长放缓给2019年的开门红业务增长带来不确定性，而险企在开门红方面的准备时间有限也会产生一定的不利影响；预期开门红将持续弱化储蓄型业务的冲量，转而加大对保障业务的投入，过往不均衡的保费增长模式也将向每月稳健平台式的增长靠拢。另一方面，长端利率虽然持续稳定在3.5%-3.6%的区间，但在当前宏观经济周期下行的作用下，未来不排除下行的可能性，这对于保险板块投资收益率的预期或会产生一定的负面影响。
