从2018年资产回报率来看：利率债>信用债>房地产>黄金>货币>0%>大宗商品>港股>A股。大类资产整体表现与2017年相比出现反转，呈现全面防御的态势。
2018年保险资金对股票和证券投资基金的配置占比有所提升。以2018年前11个月规模增速来看，股票和证券投资类资产较年初增长8.34%，超过保险资金运用余额7.44%的整体增长水平，反映保险资金在权益市场大幅下跌时进行增持加仓操作。其中，以去年6月和7月最为明显。
展望2019年，大类资产配置可遵循超配债券和黄金、标配权益、低配大宗商品和房地产的逻辑展开。2019年债券的收益确定性高于权益类资产，但后者的相对配置价值出现上升。
□吴秋君
2018年,由于外部贸易摩擦叠加内部经济下行压力推动市场避险情绪上升，国内大类资产防御特征明显，风险资产的表现与2017年相比截然相反。2017年尽管受金融去杠杆因素的影响，但风险资产全面跑赢避险资产。而在2018年，市场避险情绪急剧变化，权益资产出现单边下行的走势。从2018年的风险收益特征来看，利率债、信用债、房地产以及货币呈现低波动、高回报的特征。A股和港股呈现高波动但低收益的特征，是所有大类资产中表现最差的品种。
展望2019年,大类资产较难呈现单边行情，但结构性机会仍然存在。大类资产配置可遵循超配债券和黄金、标配权益、低配大宗商品和房地产的逻辑展开。2019年债券的收益确定性高于权益类资产，但后者的相对配置价值出现上升。
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（一）大类资产类别选择
综合考虑国内投资者可以投资的资产类别，本文选择了货币、A股、债券、另类投资和港股作为资产配置对象。针对每种资产，均选取了一种具有代表性的指数，同时部分资产还选择了辅助性的指数以进行更为全面的考察。
（二）从资产回报率来看：利率债表现最优
从2018年资产回报率来看：利率债>信用债>房地产>黄金>货币>0%>大宗商品>港股>A股。大类资产整体表现与2017年相比出现反转，呈现全面防御的态势。风险资产全面下行，A股和港股领跌。其中，中证全指下跌29.94%，恒生指数下跌14.76%，南华综合指数下跌5.83%。而2017年表现最为糟糕的利率债在2018年回报最优，信用债紧随其后，之后依次为房地产、黄金等抗通胀品种。
除此之外，我们还对比了2018年以及之前五年（2013年至2017年）的年复合增长率（CAGR）。其中，在2018年，利率债、信用债和黄金的回报率显著高于五年CAGR，而A股、港股和大宗商品的回报率则显著低于五年CAGR。
从主要大类资产表现来看，在 A股方面，全年基本呈现单边下跌的态势，市场下跌幅度仅次于2008年。其中，中证全指下跌29.94%，上证综指下跌24.56%，深证成指下跌34.42%。大盘股和中小盘股均回吐2017年的全部盈利。其中，上证50下跌19.83%，沪深300下跌25.31%，中小盘指下跌35.31%，创业板指下跌28.65%。
债券方面，收益率大幅下行。其中，10年期国债收益率由年初的3.9%回落到年底的3.2%水平，回落幅度约70BP；10年期国开债收益率由年初的4.9%左右回落至年底的3.64%，回落幅度超过120BP。
从债券类别来看，利率债表现优于信用债。其中，中债金融债总财富指数上涨10.30%、中债信用债总财富指数上涨7.43%。从期限结构来看，长债表现好于短债，中债长期债券全价上涨12.37%、中债中短期债券全价上涨4.90%。在不同等级债券收益率方面，由于2018年信用风险频频出现，高等级债券收益率高于中低等级债券收益率。
其他资产方面，受国内经济增长面临压力、原油价格剧烈波动等方面的影响，大宗商品价格全年收跌，表现不及往年。房地产表现依然稳健，并体现了分散风险的作用。2018年全年百城住宅价格指数上涨5.09%，不同城市之间涨幅继续分化，二三线城市涨幅超过一线城市。具体而言，一线城市上涨0.41%，二线城市上涨7.08%，三线城市上涨8.71%。以美元计价的黄金全年微跌0.9%，但是由于人民币贬值，国内黄金价格全年上涨4.25%，表现仅次于债券和房地产。
（三）从资产波动率来看：股债的波动率有所提升
从2018年资产波动率来看：A股>港股>大宗商品>黄金>利率债>信用债>房地产>货币。随着不确定程度的增加，大类资产中，股债资产的波动率均较2017年有所提升，而另类资产中的房地产、黄金、大宗商品的波动率有所下降。
结合之前五年的平均波动率来看，2018年除港股资产的波动率超过均值水平外，大类资产整体波动率均低于五年的均值水平。其中，尤其以房地产价格波动率的下降幅度最为明显，在抑制房价过快增长的总基调下，最近两年房地产价格的波动率明显下降。
（四）从资产的风险收益特征来看：避险资产优势明显
从风险收益特征来看，2018年避险资产的优势显现无疑，利率债、信用债房地产以及货币，呈现低波动、高回报的特征。黄金的波动率适中，整体跑赢通胀水平。大宗商品的波动率适中，但整体呈现负收益。A股和港股则呈现高波动，但低收益的特征，是2018年所有大类资产中表现最差的品种。
结合夏普比率总结2018年资产风险收益特征：信用债>房地产>利率债>黄金>大宗商品>港股>A股。在计算夏普比率时我们采用货币的回报率作为无风险利率，分别计算风险资产的夏普比率，按从高到低的顺序分别为：信用债（5.07）、房地产（4.54）、利率债（3.80）、黄金（0.08）、大宗商品（-0.86）、港股（-0.93）、A股（-1.58）。
（五）从大类资产相关系数来看：低相关性组合分散风险
从2013年至2018年大类资产的回报率相关系数来看，利率债和信用债的相关系数达到0.91，两者的风险收益特征差别不大。A股和港股回报率相关系数为0.59，表明两地市场存在一定程度的联动性。除此之外，我国大类资产之间不存在明显的相关性，可以此低相关性构建大类资产投资组合。
如果不考虑投资比例的限制，若在2018年的起点上，将货币、A股、利率债、信用债、房地产、黄金、大宗商品、港股等大类资产做一个等权重的分散化配置，那么这个投资组合在2018年的回报率为-2.46%，波动率为7.71%。而传统的60/40投资组合（60%股票与40%债券）在2018年的回报率为-13.8%，波动率为13.5%，表现远不如等权重的分散化配置组合。由此可以看出，即使在2018年这个高度不确定性的风险大年，依然可以通过构建多种相关性较低的资产组合来分散掉高度不确定性的风险，这再次证明资产配置是投资过程中最重要的环节之一，也是决定投资组合相对业绩的主要因素。
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资产配置是保险公司依据相关目标和约束，包括财务目标、投资目标、偿付能力目标、风险容忍度、负债特性等，确定在不同资本市场以及不同大类资产之间的投资比例。战略资产配置是根据定量和定性分析，确定在不同大类资产之间的配置比例，得到一个尽可能靠近有效前沿的分散化投资组合，以获得一定风险下的最大收益，或在取得一定收益下承担最小风险。
从保险资金在2018年的运用情况来看，非标等其他投资配置占比下降，债券、银行存款、股票和证券投资基金配置占比提升。其中，银行存款的配置增加最为明显，其次为股票和证券投资基金。主要原因在于：一方面，非标监管趋严后缺乏风险收益匹配的非标资产。另一方面，近两年监管趋严，原保监会134号文规定从2017年10月开始，保单生效5年之后才能返还一定的保险费，叫停了快速返还型保险产品销售，要求万能险从附加险回归主险，提高了追加手续费，推动保险公司转向销售长期保障型产品。由于保障型险种的时限长，保费和价值的实现在时间上更均衡，延长了负债久期，因此增加了保险资金对长久期投资品种的需求。
分季度来看，保险资金对银行存款配置呈现逐季增加的态势。随着收益率下行较多，保险资金对下半年债券市场的配置力度较上半年有所减弱，而对股票和基金配置占比整体保持稳定，并且由于权益市场下行明显但配置市值整体稳定，保险资金在市场下行期间进行了加仓操作。在其他资产的投资方面，保险资金的投资呈边际减少的态势，特别是在资管新规出台后，以银行理财、信托、券商资管为主的非标产品供给出现了大幅下降，加之受到原有非标到期以及严格限制股权投资，禁止多层嵌套和名股实债等因素的影响，保险资金配置非标资产比例出现下降。
分资产类别来看，2018年保险资金净增持政策性金融债，但幅度远不及国债净增持量；企业债和中期票据则整体减持。由于2018年股票市场估值较低，保险机构作为长期投资者，其股票投资余额增速逆势保持稳定。以2018年前11个月规模增速来看，股票和证券投资类资产较年初增长8.34%，超过保险资金运用余额7.44%的整体增长水平，反映保险资金在权益市场大幅下跌时进行增持加仓操作。同时，我们还对比了去年前11个月的每月股票资产增速与沪深300指数的涨幅，若差值大于0，将其视为保险资金对股票资产进行增持加仓操作，若差值小于0，将其视为进行减仓操作。从对比中可以看出，2018年保险资金在股票市场大幅下行期间进行加仓，其中，以6月和7月最为明显，而在11月则进行了小幅减仓操作。
从保险公司的投资业绩来看，以A股市场主板上市的四家保险企业为例，2018年前3个季度合计实现投资收益2690.5亿元，同比提升2.4%。其中，中国人寿、中国平安(601318)、中国太保和新华保险投资收益分别为838.7亿元、1187.3亿元、411.3亿元、253.2亿元，同比增速分别为-15.5%、19.6%、9.9%、-5.4%。
从保险公司投资收益率来看，2018年保险资金收益率可能保持在4.5%以上。其中，债券等固收类资产对投资的整体业绩支撑明显，但由于权益市场表现不及预期，总投资收益率可能出现下滑。
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展望2019年，外部环境复杂严峻，经济仍面临下行压力。随着美国经济增长动能趋弱，外需增长放缓的态势开始愈加明显。预计今年下半年经济增速有望企稳。
从需求端来看，预计2019年投资增速稳中有升、消费保持基本平稳、出口增速或现明显回调。（一）投资增速稳中有升。从主要分项来看，补短板政策导向叠加积极财政政策、融资环境有所改善，基建投资将延续回暖态势；先进制造业政策支持力度料将继续加大，为制造业投资提供较强支撑；完善住房市场体系和住房保障体系有助于地产投资保持一定韧性。预计2019年固定资产投资增速将由2018年的6%左右进一步回升至6.5%左右。（二）消费保持基本平稳。一方面，个税改革和专项抵扣有利于改善居民可支配现金流；由于基数效应减弱，汽车销售对社零额增长的拖累将有所减轻。另一方面，地产销售可能仍相对低迷，相关商品的销售依然承压，而且油价回调影响石油制品的零售额减速。预计2019年社零额增速再度出现2018年明显回落的概率不大，全年增速有望达到9%左右。（三）出口增速明显回调。2019年我国出口增速（按美元计价）或由2018年的10%以上降至5%左右。同时进口仍有望保持在10%左右的增长速度，未来贸易差额将会继续收窄。
从供给端来看，随着需求增长放缓，产出总量的扩张速度也将回落。同时，供给侧结构性改革持续推进，行业层面结构分化、“破旧立新”的特征将继续显现。中央经济工作会议提出“推动先进制造业和现代服务业深度融合”，经济新动能将不断壮大。预计2019年服务业增长速度有望保持在7%-7.5%区间内，规模以上工业增加值增速小幅回落至5.8%左右。
通胀方面，2019年上半年CPI或将有所上行，全年同比涨幅中枢或提升至2.5%左右；PPI将保持回落态势，涨幅中枢将明显弱于2018年。
从逆周期调控的政策面来看，2019年财政政策将加力提效，支出端赤字率或将提升，收入端结构性减税降费的可能性较大。货币政策将围绕宽信用继续加码，央行或继续运用全面降准、定向降准等工具保持流动性合理充裕。影子银行监管有望边际缓和，包括信贷、债券、股权融资支持政策的“三支箭”将继续发力。
基于以上分析，2019年我国经济内部结构将进一步优化。政策逆周期调节力度将不断加大，进入下半年，随着政策效果逐步显现以及通胀水平回落，GDP实际增速有望企稳回升。
从全年来看，大类资产较难呈现单边行情，但结构性机会仍在，可遵循超配债券和黄金、标配权益、低配大宗商品和房地产的逻辑展开。2019年债券的收益确定性高于权益类资产，但后者的相对配置价值有所上升。对于保险资金而言，还可加大协议存款和另类资产的配置力度，不过仍需审慎应对资金的短期流动性压力，警惕黑天鹅和灰犀牛事件的冲击。
（作者工作单位系人保资产宏观与战略研究所 ）
2018年中国大类资产衡量指数
大类资产类别年收益衡量指数货币中证货币基金指数A股中证全指利率债中债金融债券总财富指数信用债中债信用债总财富指数房地产百城住宅平均价格指数黄金上海黄金交易所AU99.99黄金大宗商品南华综合指数港股恒生指数资料来源：人保资产宏观与战略研究所中国大类资产风险收益特征（2013年-2018年） 年份2013年2014年2015年2016年2017年2018年回报率货币3.98%4.60%3.61%2.62%3.84%3.75%A股5.21%45.82%32.56%-14.41%2.34%-29.94%利率债-1.56%11.86%7.94%0.50%-0.70%10.30%信用债1.71%10.09%9.07%2.25%2.30%7.43%房地产11.51%-2.69%4.15%18.72%7.15%5.09%黄金-29.31%1.75%-7.37%18.42%3.45%4.25%大宗商品-12.37%-16.54%-14.52%51.34%7.86%-5.83%港股2.87%1.28%-7.16%0.39%35.99%-14.76%波动率货币0.49%0.37%0.28%0.32%0.24%0.18%A股20.94%17.51%39.98%26.69%11.16%21.35%利率债1.71%2.31%1.78%1.92%1.41%1.72%信用债1.14%1.45%1.01%1.23%0.84%0.73%房地产0.58%1.79%1.22%2.39%0.60%0.29%黄金18.21%13.59%13.54%14.48%8.07%6.25%大宗商品9.96%9.35%13.21%18.50%16.74%11.18%港股15.30%13.79%21.19%18.30%11.29%19.95%资料来源：Wind，人保资产宏观与战略研究所2018年中国大类资产表现回顾 货币A股利率债信用债房地产黄金大宗商品港股年化回报率3.75%-29.94%10.30%7.43%5.09%4.25%-5.83%-14.76%年化波动率0.18%21.35%1.72%0.73%0.29%6.25%11.18%19.95%夏普比率/-1.583.805.074.540.08-0.86-0.93资料来源：人保资产宏观与战略研究所 注：计算夏普比率时采用货币的回报率作为无风险利率。
