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  • 猫眼招股书:有规模无效应 腾讯忙着打算盘

    时间:2018-09-05 14:25:00  来源:字头社  作者:字头社-Mr.FLY

    9月3日,猫眼向香港证交所递交招股书,成为继小米、美团之后的第三家奔赴香江上市的行业头部互联网公司。

    对于外界而言,这一举动既突然又在意料之中。突然的是在今年春节票补大战之后,两大在线票务巨头阿里影业(旗下淘票票)和猫眼基本陷入蛰伏期,并未在市场多大波澜;意料之中则在于两个预兆:首先,暂停票补大战,一大部分原因就在于资金紧张,已经少无可烧,而这一轮资本寒冬更是雪上加霜,其次,腾讯去年的入局,一番腾挪之后,已经散发出IPO的味道,这是腾讯近几年的一贯风格。因此,在香港打开同股不同权的大门后,猫眼上市已水到渠成。

    因为猫眼采用VIE架构,因此,在香港IPO的主体是注册在开曼群岛的Entertainment Plus,其通过一些列协议控制内地的实体公司天津猫眼微影文化传媒有限公司(以下简称天津猫眼),而其它相关子公司都隶属于天津猫眼。

    招股说明书照例展望了猫眼所在的娱乐行业现状和未来发展空间,以及自身的业务组成发展。但是看完500多页的材料,我们却发现,猫眼在拥有者豪华的股东阵容、数一数二的市场占有率以及完整的产业布局情况下,不仅持续亏损,并且连现金流都难以保证。对于一家互联网公司来说,这样的业绩如何说服投资者?会不会和阿里影业一同继续亏损下去?

    捉襟见肘的现金流

    招股书显示,2015年、2016年、2017年猫眼收入分别为人民币5.97亿元、13.78亿元和25.48亿元;2018年上半年收入为18.95亿元。这是什么概念呢,我们可以和与其业务相似的阿里影业进行简单对比,阿里影业只公布了2017年和2018年第一季度总计15个月的收入,即33.03亿元。考虑到第一季度春节电影市场旺季的因素,猫眼今年首季的收入在10亿元左右,那么2017年和2018年第一季度的收入大概在35亿元左右,以微弱优势领先阿里影业。

    在招股书中,猫眼更是引用第三方数据,称今年上半年,猫眼在线电影票务占60%的市场份额,超出第二名近一倍。而在整个在线娱乐票务市场位居第二。这里解释一下国内和猫眼的在线票务构成,电影票务占据绝对多数,其它还有现场娱乐、体育赛事等等。目前无论猫眼还是淘票票,最大的票务收入均来自电影票务。

    从市场规模来看,在线票务无疑是猫眼五大业务中(在线票务、宣发、娱乐内容、娱乐电商和广告)最大的板块,其GMV在2015年—2017年分别为140亿元、144亿元和217亿元,今年上半年更是获得166亿元,今年有望突破300亿元。而这样的交易额也源于猫眼与国内超过2000家电影院合作,覆盖600多个城市,截至上半年,国内94.9%的影院通过猫眼售票,而这些影院又包揽了今年6月份中国电影总票房的99.7%。

    单从这些数据来看,猫眼的资源可谓丰富,市占也足够大。但是,再看看净利润和现金流,却与此形成巨大的反差。

    2015年—2017年净亏损分别为12.97亿元、5.08亿元、0.76亿元,今年上半年净亏损2.31亿元,是去年全年的3倍多,也就是说近3年半亏损21亿元。经调整后,今年上半年依然亏损2000多万。

    如果互联网亏损还能理解,但是在营收不断增长的情况下,现金流问题则无法理解,今年上半年,猫眼的经营活动/所得现金净额为-12.25亿元,而上半年的收入仅18.95亿元。再看现金及现金等价物,截至2018年6月30日为7亿元,而这一数字在2016年年底是11亿元和11.7亿元。对于一家发展中的互联网平台而言,现金储备和现金流情况并不是非常乐观,因此,在一级市场遇冷的背景下,寻求二级市场资金也就在所难免。

    从招股说来看,导致其现金流及现金捉襟见肘的两大因素可能和毛利率和预付款、押金有关。猫眼预付款、押金及其他资产仅在2016年减少3000万,此后就一路飙升,今年上半年达到12.33亿元。当然,猫眼的解释肯定是整体业务的增长带动,但从占比营收来看,也是上升趋势,2016年低谷时,占比23.29%,今年上半年这一比例升至65%。从侧面来看,要么是议价能力低,要么是为抢占市场过于激进。

    毛利率方面,今年上半年为62.6%,低于2016年的64,4%、2017年全年的68.4%和2017年上半年的70.5%。招股书显示,主要是宣发、票务系统成本上升导致。这也意味着,市占增长并未带来规模效应,边际效应低。

    股东不给力

    来看看猫眼的五大业务收入。

    在线票务2015年—2017年收入分别为5.94亿元、9.60亿元和14.90亿元,今年上半年为11.48亿元。参照对应周期内的总营收,分别占比99.6%、69.7%、58.5%和60.6%,虽然从占比上来看趋于合理,但依然为最大收入来源。

    我们再从票务收入和上述GMV的比例来看,发现2015年——2017年以及2018年上半年,票务收入/GMV分别为4.24%、6.67%、6.87%和6.92%,也就是说猫眼的收入增长一大动力即收取票务费的不断提高,并且增长幅度趋缓,未来的增长是继续向影院收取服务费加码还是依靠整体票务市场的增长,还要看猫眼的议价能力。

    另一大业务即宣发,自2016年涉足宣发后,猫眼的收入结构的确得到改善,201年—2017年营收占比分别为24.5%、33.4%,但今年上半年又降至29.6%。从阿里影业和猫眼两大平台业务发展趋势来看,宣发是票务之外的第二大支柱,并且按道理来讲,猫眼的资源应该更胜一筹,但却出现占比下滑,为何?

    首先,从渠道上来讲,除了猫眼自营渠道,其还有美团、微信和QQ等互联网超级流量入口,以及线下2000家影院,这对于宣发而言,得天独厚。但是我们可以从一些细节看出,这些入口更多的是票务合作,在宣发方面的支持力度并不大。以腾讯集团为例,招股书显示,今年下半年才开始向腾讯购买其他形式的广告资源,也就意味着之前的合作并不成规模。

    其次,上游影片把控。从公开市场角度来看,猫眼自去年以来,的确主控发行了几部票房飘红的影片,比如《羞羞的铁拳》、《后来的我们》等。但是电影犹如游戏,是否成功充满了偶然性,这是宣发环节的一大风险。而另一方面,作为控股股东和明星股东的光线系、腾讯,在影片出品、宣发方面,也不是非常给力,腾讯在宣发上给予猫眼的业务自去年至今为零,要知道腾讯旗下拥有企鹅影业和腾讯影业。

    接下来是重头戏——光线控股和光线传媒,毕竟是控股股东,在影视投资方面,光线可以绑定猫眼,使得后者拿到一些影片的投资额,甚至之后的宣发主控权。但是看看光线传媒去年的业绩,可能也帮不了多大忙。招股书数据显示,去年光线传媒在宣发方面与猫眼的交易额为1700万,今年上半年为零。也就是说,猫眼要想在宣发领域崛起还要靠自己。

    我们认为,尽管如此,猫眼背靠光线,在娱乐行业的资源还是优于阿里影业,最起码在某些资源整合和意识方面少走弯路,比如往上游延伸时抓住大IP。因此,我们看到7月份,猫眼宣布与欢喜传媒的合作消息,后者拥有王家卫、宁浩、张艺谋等资源,这对于猫眼未来在影视投资、宣发方面均是利好。同时,招股书还透露,正在与国内的独立第三方播出平台寻求合作,我们认为可能会投资一家互联网视频播出平台。这两大金蛋,或许能助推一把猫眼的股价。

    剩下的娱乐内容、娱乐电商和广告业务,占比较小,并且在短时间内无法成为收入支柱,因此不再赘述。

    腾讯的算盘

    去年,腾讯携微影入驻猫眼,但是从招股说明书来看,当时各种文章分析的腾讯对猫眼的重大意义似乎并未出现。我们发现,两者的业务交集主要在几个方面:

    第一,微信、QQ入口,这个是最基础的合作,无需赘言;

    第二,微信支付。当时,拓展移动支付场景被外界视为腾讯进入猫眼的一大考量,招股书显示,去年猫眼购买腾讯支付花费仅170万,今年上半年突然猛涨至1490万元。但在合作框架中,今年的费用上限是4500万,2019年和2020年分别为5400万和6700万。从这个上限设置来看,我们是否可以理解为,相比其它公司,猫眼还是享受了股东腾讯的优惠?而对于商业公司而言,这是否可持续?

    第三,云计算等技术基础设施合作,去年猫眼购买腾讯云服务870万元,今年上半年增至1000万。

    第四,影视投资、宣发。上面我们已经提到过宣发,而投资制作与其数据一样可怜。去年双方合作制作娱乐内容金额仅100万元,今年上半年为零。

    从中不难发现,腾讯从来不做亏本买卖。猫眼从腾讯获得了资金、流量入口以及暂时得支付优惠,但腾讯却借助猫眼,输出了自己的基础设施以及未来的流量,这些都需要猫眼真金白银购买。而在更上游的影视投资、制作和宣发方面,猫眼似乎借不到什么力。

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